Глава II Состав и функции рынка ценных бумаг. Теория эффективного рынка. Концепция эффективности рынка ценных бумаг Так все-таки активное инвестирование или индексация инвестиций
Эффективный рынок - это рынок, где цены на бумаги всегда и полностью отражают всю доступную информацию, определяющую их стоимость. На эффективном рынке инвестиционные стратегии, преследующие цель «обыграть» обобщенный индекс фондового рынка, не смогут постоянно получать высокие доходы с учетом поправки на (1) риск и (2) операционные издержки.
На тему ценовой эффективности фондового рынка проводились многочислен-ные исследования. Однако мы не собираемся в данной главе давать всесторонний обзор этих исследований и можем лишь обобщить основные результаты и их при-менение для инвестиционных стратегий.
Формы эффективности
Существуют три различные формы ценовой эффективности: (1) слабая, (2) полусильная и (3) сильная. Различия между этими формами основаны на релевантной информации, которая, как полагают, всегда отражена в стоимости ценных бумаг. Слабая форма подразумевает, что в стоимости ценной бумаги отражены все ее прошлые цены и история сделок. Полусильная форма означает, что стоимость ценной бумаги также полностью отражает всю публичную информацию (которая, конечно, включает прошлые цены и паттерны торгов, но не ограничивается, ими). Сильная форма существует на рынке, где стоимость ценной бумаги отражает во-обще всю информацию независимо от того, является она публичной или известна только посвященным лицам, таким как топ-менеджеры или директора компаний.
Существуют эмпирические доказательства того, что развитые рынки обык-новенных акций эффективны в слабой форме. Они вытекают из многочисленных сложных тестов, которые исследуют, можно ли на основе исторических фактов движения цен спрогнозировать такие будущие цены, которые позволят получить доход выше ожидаемого от рискового класса ценных бумаг. Такие «аномальные» доходы называют положительными сверхнормальными доходами или просто сверхдоходами.
Вследствие этого инвесторы, следующие стратегии отбора ценных бумаг ис-ключительно по паттернам движения цены или объему торгов - такие инвесторы называются техническим аналитикам или чартистами (графистами), - не в со-стоянии обыграть рынок. Фактически они должны испытывать затруднения из-за высоких операционных издержек, связанных с частотой покупок и продаж акций.
Обоснования ценовой эффективности полусильной формы спорны. Некоторые исследования в защиту эффективности подтверждают, что инвесторы, отбирающие акции на основе фундаментального анализа ценных бумаг (включая анализ финансовой отчетности, качества управления и экономического положения ком-пании), не выиграют у рынка. На это, конечно, есть основания. Существует так много аналитиков, применяющих один и тот же подход на основе одних и тех же общедоступных данных, что все эти данные уже отражены в цене акций. Вместе с тем значительное число исследований доказывает, что и здесь случаются примеры и паттерны ценовой неэффективности на фондовом рынке в течение длительных периодов времени. Экономисты и финансовые аналитики часто называют эти при-меры ценовой неэффективности как аномалии на рынке, т.е. явления, которые не-возможно объяснить в соответствии с принятой теорией.
Практические эксперименты с сильной формой ценовой эффективности можно разбить на две группы: (1) изучение работы профессиональных инвестиционных менеджеров и (2) изучение деятельности инсайдеров (посвященных лиц, которые являются директорами компаний, высшими руководителями или крупными акционерами). Изучение работы профессиональных инвестиционных менеджеров для проверки сильной формы ценовой эффективности было основано на мнении, что у профессиональных менеджеров есть доступ к более качественной информации, чем у широкой публики. Это спорное утверждение, так как согласно статистическим данным профессиональным менеджерам не удавалось систематически обыгрывать рынок. И напротив, факты о деятельности инсайдеров показали, что эта группа вообще зачастую достигает более высоких доходов с учетом поправки на риск, чем фондовый рынок. Безусловно, инсайдеры не смогли бы стабильно зарабатывать такие высокие сверхнормальные доходы, если бы цены на акции полностью отражали всю соответствующую информацию о стоимости компаний. Таким образом, практика успехов инсайдеров является доводом против того, что рынок в сильной форме эффективен.
Инвестирование в обыкновенные акции
Стратегии инвестирования в обыкновенные акции можно разделить на две группы: активные и пассивные. К активным стратегиям относятся те, которые пытаются переиграть рынок на основе одного из следующих факторов: (1) выбора момента проведения операций, как в случае технического анализа, (2) определения недооцененных или переоцененных акций на основе фундаментального анализа ценных бумаг или (3) выбора акций в соответствии с одной из рыночных аномалий. Очевидно, что решение следовать активной стратегии должно быть основано на убеждении, что будет получена какая-то выгода от всех этих дорогостоящих усилий. Однако доход возможен только при условии существования ценовой не-эффективности. Выбор конкретной стратегии зависит от того, почему инвестор верит, что она существует.
Инвесторы, убежденные в эффективности рыночных цен акций, должны при-нять тот факт, что систематически выигрывать у рынка не удастся, за исключением случаев везения. Это не означает, что инвесторы должны избегать фондового рынка. Скорее это говорит о том, что они должны следовать пассивной стратегии, которая не предпринимает попыток превзойти рынок.
А существует ли оптимальная инвестиционная стратегия для тех, кто убежден в ценовой эффективности фондового рынка? Действительно существует.
Теоретическая база этой стратегии опирается на современную теорию портфеля ценных бумаг и теорию рынка долгосрочного капитала. Согласно современной теории портфеля рыночный портфель обеспечивает самый высокий уровень доходности на единицу риска на рынке, эффективном в смысле цены. Портфель финансовых активов с характеристиками, аналогичными тем, которыми обладает портфель, состоящий из всего рынка, - рыночный портфель, будет отражать це-новую эффективность рынка.
Но как осуществить такую пассивную стратегию? Другими словами, что под-разумевается под рыночным портфелем и как этот портфель может быть сформи-рован?
Теоретически рыночный портфель состоит из всех финансовых активов, а не только из обыкновенных акций. Причиной этого является то, что инвесторы, вкла-дывая свой капитал, анализируют не только акции, но и все инвестиционные воз-можности. Таким образом, наши принципы инвестирования должны базироваться на теории рынка капиталов, а не только на теории фондового рынка.
Когда теория применяется к фондовому рынку, рыночный портфель определя-ется как портфель, состоящий из огромного пространства обыкновенных акций. Но сколько обыкновенных акций каждого вида нужно купить при составлении ры-ночного портфеля? Теория заявляет, что выбранный портфель должен составлять соответствующую долю рыночного портфеля. Следовательно, вес каждой акции в рыночном портфеле должен быть основан на ее относительной рыночной капита-лизации. Таким образом, если совокупная рыночная капитализация всех акций, включенных в рыночный портфель, равна $Г, а капитализация рынка по одной из этих акций - $Д тогда доля, в которой эта акции должна войти в рыночный портфель, равна $А/$Т.
Пассивная стратегия, которую мы только что описали, называется индексацией. В 1990-х гг. все большее число спонсоров пенсионных фондов убеждалось в том, что финансовые менеджеры не способны переиграть фондовый рынок. С тех пор число фондов, управляемых по стратегии индексации, существенно выросло.
Информационная эффективность является ключевым фактором, способным повысить качество распределения ресурсов в экономической системе.
Рынок является наиболее эффективным по отношению к поступившей информации в том случае, если данная информация влечет за собой моментальное и полное отражение на цене активов, что делает эту информацию бесполезной для получения сверх прибыли. Но не всякий финансовый рынок является информационно эффективным.
В зависимости от степени отражения в курсе ценной бумаги и информации о ней выделяются разные степени эффективности рынка. Считается, что рынок имеет слабую степень информационной эффективности, если динамика курсов за прошедший период не позволяет спрогнозировать будущее значение цены и, следовательно, решения о покупке или продажи ценных бумаг, принимаемые на основе методов технического анализа, который не позволяет систематически получать отличную от среднерыночного уровня прибыль.
Рынок имеет среднюю форму информационной эффективности, если вся общедоступная информация экономического, политического и корпоративного характера не имеет никакой прогнозируемой силы и ее использование в фундаментальном анализе не позволяют извлекать прибыль выше средне рыночной. При слабой информационной эффективности рынок теряет свою привлекательность для не больших трейдеров в связи с отсутствием возможностей проведения крупных инвестиционных вложений на долгосрочный и среднесрочный периоды.
При информационно эффективном рынке инвесторы на основе фундаментальных показателей компании могут провести достоверную оценку влияния информационного потока событий на доходность ценной бумаги. Так же, при информационно эффективном рынке ожидаемая доходность, заложенная в цене актива, правильно отражает ожидаемый риск, что является немаловажным фактором для инвесторов при проведении финансовых инвестиций.
Хотя рынок стремится к эффективности, её можно наблюдать далеко не всегда. Одной из причин, по которой рынки могут быть информационно не эффективными, является отсутствие минимально необходимого числа инвесторов, постоянно анализирующих информацию и совершающих сделки в соответствии с результатами анализа, тем самым осуществляя приведение цен в согласие с поступающей информацией. Как правило, это инвесторы, которые верят в неэффективность рынка и, следовательно, стремящиеся к получению доходов, превышающих те, которые соответствуют риску данных активов, то есть стремятся максимизировать ожидаемую выгоду. Чем большее число таких инвесторов присутствует на рынке, тем он эффективнее. А большое число агрессивных инвесторов, пытающихся сразу же привести цену актива в соответствие с новой информацией, означает больший объем торговли. Так что эффективность рынка растет с ростом объемов.
Другими причинами неэффективности рынка может послужить присутствие транзакционных затрат, налогов и других факторов, таких как несовершенство законодательной базы, препятствующих совершению сделок. Еще одной из причин, по которой рынок неэффективен, является не доступность информации всем субъектам рынка одновременно и ее получение связано с какими-либо затратами. Хотя информация любого типа учитывается рынком не сразу после её появления в рыночной среде, всегда имеется какой-либо интервал времени, прежде чем эта информация осознается рынком, что в свою очередь, отразится на цене актива. К тому времени может появиться новая информация, как правило, приватная, влияющая на цену снова через определенный временной промежуток, но доступная ограниченному числу лиц для получения ими большей прибыли.
Для определения неэффективности рынка было проведено немало исследований со стороны ученых экономистов. Одним из методов определения информационной неэффективности является построение регрессионного уравнения прогнозирования цены фондового инструмента. Если уравнение регрессии оказывается статистически значимым, то делается вывод о неэффективности фондового рынка, т.е. цены на акции в каждый последующий день будут зависеть от цен в предыдущий торговый день, и не будут изменяться после поступления на фондовый рынок новой информации об эмитенте.
Второй способ определения неэффективности рынков является метод непараметрической статистики. Согласно этому методу в зависимости от того, возрастает или снижается цена акции по сравнению с предыдущим значением, приращения абсолютных ценовых величин в динамических рядах заменяются знаками «плюс» или «минус».
Третий способ определения информационной неэффективности основывается на измерении корреляций между доходностью ценных бумаг и информационным потоком на протяжении определенного времени. На основе результатов приведенных методов выявляется наличие слабой тенденции к позитивной корреляции доходности краткосрочных ценных бумаг.
Для развития фондового рынка Казахстана и повышения его информационной эффективности необходимы следующие направления:
Повышение уровня ликвидности рынка;
Повышение уровня информационной прозрачности;
Повышение уровня защиты прав инвесторов.
На сегодняшний день практически все существующие брокерские компании предоставляют услуги информационной базы данных, однако следует отметить, что данная услуга в основном ориентирована на институциональных инвесторов. Bloomberg один из ведущих поставщиков финансовой информации для профессиональных участников финансовых рынков. Основной продукт - терминал Bloomberg Professional, через который можно получить доступ к текущим и историческим ценам практически на всех мировых биржах и многих внебиржевых рынках, ленте новостей агентства Bloomberg и других ведущих средств массовой информации, системе электронной торговли облигациями и другими ценными бумагами. Информационное агентство «Ирбис» предоставляет информацию только профессиональным участникам. Во-первых, стоимость получения доступа к информационной базе данных очень высокая и в несколько раз превышает ежемесячную доходность индивидуального инвестора. Во-вторых, играет роль содержание предоставляемой информации. Вследствие этого на рынке Казахстана практически отсутствует информационная база способная предоставить информацию в пределах доступных издержек для индивидуального инвестора. Отсюда следует необходимость открытия центра информации, с предоставлением информации инвесторам и заинтересованным лицам, не только по финансовой отчетности компании листинга, но и предоставление полного фундаментального анализа.
Создание данного центра позволит решить ряд проблем. Во-первых, позволит улучшить качество инвестирования. Во-вторых, поможет оценить качество управления и квалификацию портфельного менеджера со стороны акционеров, в результате повысится уровень доверия к инвесторам, и уровень корпоративного управления. И наконец, данный центр будет дополнительным источником дохода для биржи. При этом не рекомендуется создание центра на 100% платной основе. Для доступности такой информации индивидуальным инвесторам, можно предоставить ранжированную цену в зависимости от объема предоставленной информации.
Поскольку на эффективном рынке новая информация быстро отражается в цене, текущая цена актива отражает всю уже имеющуюся информацию. Следовательно, текущая цена актива всегда является несмещенной оценкой всей информации, имеющей отношение к данному активу, включая ожидаемый риск владения этим активом. Поэтому ожидаемая доходность, заложенная в цене актива, правильно отражает ожидаемый риск. Из этого следует, что на неэффективном рынке текущие цены не всегда справедливы, и меняются не только под воздействием новой информации.
В заключение хотелось бы привести цитату из работы З. Боди, А. Кейна и А. Маркуса: «Чрезмерно доктринерская вера в эффективные рынки может парализовать инвестора и создать впечатление бессмысленности какой-либо исследовательской деятельности.»
Наличие слабой формы эффективности рынка ценных бумаг доказано достаточно убедительно. Любая информация, которую можно было извлечь из анализа прошлых котировок, находит отражение в цене акций. Многие инвесторы - сторонники гипотезы эффективного рынка полагают, что целесообразно применять пассивные методы управления портфелем ценных бумаг, так как активное управление связано со значительными материальными затратами. Следовательно, даже при наличии эффективного рынка инвестор должен постоянно затрачивать усилия, направленные на формирование диверсифицированного портфеля ценных бумаг.
Литература:
1. Информационная эффективность рынка - /studyfinance.ru/
2. Г.В. Дяденко. Эволюция формы информационной эффективности российского фондового рынка /Журнал Экономика и математические методы.
3. Теоретические аспекты информационной эффективности финансовых рынков. /bibliofond.ru/download_list.aspx?Id=482789
4. «Гипотеза об эффективности рынка». /www.aton-line.ru/study/manual/
5. Федорова Е.А., к.э.н., доцент. Статистическое моделирование оценки изменения эффективности фондового рынка и ее практическое применение/ Журнал Аудит и финансовый анализ /- 2009
6. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс: В 2-х т. / Пер. С англ. Под ред. В.В.Ковалева. /- 1997.
Эффективность рынка (Market Efficiency) - это
Определений эффективного рынка (и разных подходов к определениям) существует много. Но в последнее время выкристаллизовалось следующее основное определение: рынок капитала является эффективным, если цены активов быстро реагируют на новую информацию. Иногда такое определение называют узким, подразумевая, что имеется в виду только информационная эффективность рынка.
Почему же рынок должен быть эффективным? Обычно в объяснение приводят три причины:
1. На рынке действует большое число конкурирующих независимых друг от друга инвесторов, каждый из которых анализирует и оценивает активы самостоятельно.
2. Новая информация поступает на рынок случайным образом.
3. Конкурирующие инвесторы пытаются быстро привести цены активов в соответствие с поступающей информацией.
Такое приведение цены актива в соответствие с новой информацией на эффективном рынке не смещено, хотя и может быть несовершенным. Это звучит замысловато, но является точным в математическом смысле. Означает оно, что рынок может либо слишком завысить цену актива по отношению к новой информации, либо, наоборот, занизить, но при этом в среднем (как по времени, так и по активам) оценка будет правильной (несмещенной), и предсказать заранее, когда она будет завышенной, а когда заниженной, невозможно.
Приведения цен в соответствие с поступающей информацией требует присутствия на рынке определенного минимального числа инвесторов, постоянно анализирующих информацию и совершающих договора в соответствии с результатами анализа. Чем большее число таких инвесторов присутствует на рынке, тем он эффективнее. А большое число агрессивных инвесторов, пытающихся сразу же привести цену актива в соответствие с новой информацией, означает большой объем торговли . Так что эффективность рынка растет с ростом объемов. Кроме того, рынок может быть эффективным в отношении одних активов (ликвидных), и в то же время — неэффективным в отношении других (малоликвидных).
Поскольку на эффективном рынке новая информация быстро отражается в цене, текущая актива отражает всю уже имеющуюся информацию. Следовательно, текущая цена актива всегда является несмещенной оценкой всей информации, имеющей отношение к данному активу, включая ожидаемый риск владения этим активом. Поэтому ожидаемая доходность , заложенная в цене актива, правильно отражает ожидаемый риск. Из этого следует, что на эффективном рынке текущие цены всегда справедливы, и меняются только под воздействием новой информации. Одно из определений эффективного рынка как раз и состоит в том, что это рынок, на котором цены всех активов всегда справедливы.
Таким образом, на эффективном рынке невозможно построить ни торговую систему, ни инвестиционную стратегию, которые могли бы обеспечить больше той, которая ожидается рынком в соответствии с риском инвестиций.
Чтобы ответить на вопрос, является ли реальный рынок акций эффективным, пришлось сформулировать гипотезу об эффективности рынка (ГЭР), и искать доказательства того, что она справедлива. Забегая вперед, можно отметить, что многие исследования поддерживают ГЭР, но многие и опровергают, так что вопрос об эффективности реального рынка остается открытым. Так как вопрос исключительно важен с практической стороны, придется уделить ему побольше внимания.
Гипотеза об эффективности рынка (ГЭР)
Для удобства проверок гипотеза об эффективности рынка была сформулирована в трех формах: слабой, средней и сильной.
1. Слабая форма: в текущих ценах активов учтена вся информация о прошлых действиях участников рынка. Т. е. учтена история цен сделок, котировок, торговых объемов - вообще вся информация, касающаяся торговли активами. Принято считать, что развитые рынки слабо эффективны. Это подразумевает бессмысленность использования технического анализа — ведь он основан исключительно на рыночной истории.
2. Средняя форма: в текущих ценах активов учтена вся общедоступная информация. Средняя форма ГЭР включает в себя слабую — ведь рыночная информация общедоступна. Кроме того, учтена информация о производственно-финансовой деятельности компаний — эмитентов ценных бумаг и об общей политико-экономической обстановке. Т. е. учтена вся информация о политической структуре, экономическая statistics и прогнозы, сведения о прибыли и дивидендах корпораций — все, что можно почерпнуть в публично доступных источниках информации. Средняя форма ГЭР подразумевает бессмысленность принятия инвестиционных решений на основе появившейся новой информации (например, публикации финансовой отчетности организации за очередной квартал) — эта информация учтена в ценах сразу же после того, как стала общедоступной.
3. Сильная форма: в текущих ценах активов учтена вся информация как из общедоступных, так и из закрытых источников. Кроме публично доступной, учтена и непубличная (инсайдерская) информация, имеющаяся, например, у менеджеров какой-нибудь фирмы относительно перспектив этой организации . Сильная форма включает как слабую, так и среднюю форму. , эффективный в сильной форме, можно назвать совершенным — подразумевается, что вообще вся информация общедоступна, бесплатна, и поступает ко всем инвесторам одновременно. На таком рынке бессмысленно принятие инвестиционных решений даже на основе конфиденциальной информации.
Усилий для проверки справедливости каждой из форм ГЭР было приложено много. Исследования проводились большей частью на акциях, торгуемых на фондовой бирже NYSE (). Притом выбирались акции, по которым имелась полная история торгов, т.е. ликвидные. А чем выше ликвидность конкретной акции, тем больше оснований ожидать, что рынок для нее будет эффективным. Как проводить аналогичные исследования на неликвидных активах, не очень ясно, и здесь вопрос остается открытым. Поэтому результаты исследований могут оказаться смещенными в пользу поддержки ГЭР.
Исследовалась возможность получения статистически значимого выигрыша по сравнению с простой покупкой актива в начале исследуемого периода и продажей в конце его (стратегия "купил и держи"). Учитывались и транзакционные расхода — комиссионные и проскальзывание (или разность дилерских цен на покупку и продажу актива).
В тех случаях, когда исследовался выбор активов или срезы рынка по активам, делалась поправка на риск (бета), чтобы не получилось так, что сверхдоходность обеспечивается простым увеличением риска. Здесь сверхдоходность определялась как разность между фактической доходностью инвестиций и доходностью, прогнозируемой на основе CAPM с учетом бета конкретной акции. Например, в исследуемом периоде рынок упал на 10%, а бета акции равна 1,5. Тогда прогнозируемая на основе CAPM доходность составляет -15%. Если фактическая доходность была -12%, то сверхдоходность равна +3%.
Следует еще раз уточнить, что эффективность рынка предполагается в среднем — по времени или по срезу активов. Поэтому и проверка эффективности проводилась на периодах времени, превышающих несколько экономических циклов. Есть много инвестиционных и торговых стратегий, дающих большой выигрыш на каком-то определенном участке бизнес-цикла, особенно на подъеме. В условиях же кризиса или застоя эти же стратегии могут генерировать убытки. Если же проводится единовременная выборка по какому-то параметру, то она проводилась на максимально доступном множестве активов.
Проверка слабой формы ГЭР
Для проверки справедливости слабой формы ГЭР проводилось две группы тестов.
1. Статистические проверки. Если рынок эффективен, то не должно быть корреляции доходности актива в разные интервалы времени, т.е. коэффициент автокорреляции доходности актива rt,t-n (корреляции доходности в выбранный интервал t и , отделенный от первого n интервалами при разных n) должен быть близким к нулю. Исследования на широком спектре активов подтвердили, что так оно и есть - для коэффициентов автокорреляции статистически значимых отклонений от нуля не наблюдалось.
Кроме того, проводился тест на случайный характер рядов изменений цен (runs test). Если в выбранном интервале цена актива растет, ему приписывается знак «плюс», если снижается — «минус». Тогда цен во времени выглядит примерно таким образом: «+-++++--++-----++++++-+...» ( растет в первый день, во второй снижается, затем растет четыре дня подряд и т.д.). Оказалось, что распределение серий непрерывных повторений плюсов и минусов не отличается от случайного распределения (т.е. такие же серии выпадений «орла» и «решки» можно получить, подбрасывая монетку).
2. Торговые стратегии, основанные на техническом анализе. Здесь возникли две трудности. Первая состояла в том, что многие рекомендации теханализа основаны на субъективной интерпретации данных (например, на одном и том же графике одни аналитики видят формацию «голова — плечи», а другие нет). Вторая — в том, что торговых стратегий можно придумать чуть ли не бесконечное множество, и невозможно проверить их все. Поэтому проверялись только наиболее известные стратегии, основанные на объективном анализе данных.
В результате оказалось, что подавляющее большинство торговых стратегий не дают статистически значимого выигрыша по сравнению со стратегией «купил и держи». Разумеется, с учетом комиссионных — многие «выигрышные» стратегии требуют проведения большого количества сделок, и в итоге затраты съедают весь дополнительный выигрыш. Но все-таки результаты не совсем однозначны — несколько последних исследований показало возможность получения выигрыша для некоторых стратегий. В целом исследования подтверждают распространенное убеждение в том, что на ликвидном рынке известные стратегии выигрыша не дают, но можно надеяться «обыграть» рынок, придумав новую стратегию. Таковая может обеспечивать сверхдоходность до тех пор, пока ей не станет следовать заметное число инвесторов.
Выводы. Развитые рынки эффективны в слабой форме, но есть некоторые данные, показывающие возможность неэффективности относительно некоторых торговых стратегий, разработанных на основе технического анализа.
Проверка средней формы ГЭР
1. Публикации финансовой отчетности. Как показали исследования, сверхдоходность от инвестиций (положительную) можно извлечь, покупая акции после выхода квартальных отчетов, в которых прибыль фирмы оказывается выше, чем в среднем ожидалось Analystami. Притом если такое расхождение превышает 20%, то сверхдоходность в срприбыль ревышает расхода на комиссионные. По имеющейся статистике , 31% сверхнормативного роста приходится на период перед объявлением, 18% — на день объявления, и 51% — на период после дня объявления (эффект обычно исчерпывается в течение 90 дней). Если данные хуже, чем ожидалось (негативный сюрприз), то рынок реагирует значительно быстрее, и остается неясным, можно ли получить сверхдоходность, продавая такие акции без покрытия.
2. Календарные эффекты. Было замечено, что в США в конце календарного года многие инвесторы продают те акции, по которым они понесли наибольшие убытки в истекшем году — для того, чтобы получить налоговые вычеты. В первую неделю января (большей частью в первый же торговый день) эти же акции откупаются обратно. Т. е. Рынок в конце года аномально понижается, а в начале года — аномально растет (январский эффект). Исследования показали, что такой эффект действительно существует, причем он тем больше, чем меньше размер организации. Причем он настолько велик, что значительно перекрывает транзакционные затраты. (На эффективном рынке нашлось бы достаточно инвесторов, покупающих на кредитные акции в конце года и продающих в начале, чтобы устранить аномалию). Другое объяснение январского эффекта — приукрашивание (window dressing) отче тности менеджерами инвестиционных фондов, поскольку они остерегаются показывать в балансах активы, по которым получен существенный убыток.
Из других календарных эффектов можно отметить эффект конца недели — изменения цен с закрытия рынка в пятницу по открытие рынка в понедельник в среднем негативны. Интересно, что такие изменения цен устойчиво позитивны в январе и устойчиво негативны во все остальные месяцы.
3. Важные события. Известно, что рынок бурно реагирует на публикацию важных событий в политике и экономике как мира (страны), так и отдельной корпорации — изменения цен бывают существенными и происходят очень резко. Можно ли воспользоваться этим для получения сверхдоходности? Как оказалось, ответ зависит от типа событий.
Неожиданные события в мире и новости о состоянии экономики. Если публикация проходит в то время, когда рынок закрыт, он открывается при ценах, полностью учитывающих новость (разумеется, в среднем), и дополнительную доходность извлечь не удается. Если публикация проходит при работающем рынке, адаптация цен проходит в течение примерно одного часа. А. Сплит акций. Вопреки распространенному мнению, публикация решения о сплите акций (обмене каждой старой акции фирмы на несколько новых с целью уменьшить цену акции и тем повысить ликвидность ) не позволяет извлечь дополнительную доходность.
(первичное АЙПИО акций). Организация из закрытой становится публичной, впервые размещая свои акции на бирже. В среднем цена акций при этом повышается на 15%, так что принимать участие в IPO выгодно. Но практически все повышение приходится на первый же день торгов . Так что в среднем наилучшей стратегией является подписка на размещаемые акции и продажа их в первый же день торгов . Инвесторы, купившие акции на рынке в первый день торгов в среднем проигрывают относительно рынка, так что исследования в этой области подтверждают справедливость средней формы ГЭР (как и для сплитов).
Прохождение листинга. С момента публикации решения организации о выходе на биржу и до сообщения о прохождении листинга средняя доходность несколько выше рыночной, после этого - ниже рыночной.
4. Существование индикаторов, которые могли бы использоваться для прогноза будущей доходности рынка. На эффективном рынке наилучшая оценка будущей доходности — историческая доходность на длинном периоде, и упомянутых индикаторов выделить невозможно. Оказалось, что на реальном рынке такие индикаторы все-таки есть. Можно пользоваться средней по рынку дивидендной доходностью (отношением дивиденда к цене акции) — чем она выше, тем выше будущая доходность рынка в целом. Кроме того, обнаружилась, что для прогнозирования доходности акций и облигаций можно использовать спрэд между средней доходностью Ааа и Ваа казначеек (по Moody’s), а также временной спрэд между долгосрочными и 1-месячными облигациями.
Однако краткосрочные (до 6 месяцев) прогнозы на основе таких индикаторов недостаточно успешны (в среднем транзакционные расхода не покрываются), а самый большой успех приходится на инвестиционный горизонт от двух до четырех лет. Кроме того, успешность прогнозов сильно зависит от состояния рынка — если рынок спокоен, степень достоверности прогнозов низкая. Если же рынка высока, то степень достоверности прогнозов возрастает.
5. Существование индикаторов, которые могли бы использоваться для прогноза будущей доходности индивидуальных активов. На эффективном рынке все без исключения активы должны иметь одинаковое отношение доходности к систематическому риску (бета) и располагаться ровно на линии фондовой биржи (ЛФР). Целью исследований было обнаружение таких индикаторов, которые позволили бы обнаружить недооцененные или переоцененные активы с учетом риска. Следует указать, что такого рода исследования проверяют объединенную гипотезу (эффективность рынка + справедливость CAPM), так как риск актива оценивается по CAPM. Поэтому способность указать активы, не лежащие на ЛФР, свидетельствует либо о неэффективности рынка, либо об ошибочности методики оценки риска — в рамках таких исследований разделить эти эффекты невозможно.
Исследования большинства индикаторов не позволили сделать вывод о неэффективности рынка или показали смешанные результаты. Однако обнаружились и некоторые индикаторы, следование которым позволяет извлечь доходность больше рыночной — они перечислены ниже.
Отношение Р/Е. Акции с низкими Р/Е (отношение цены акции к прибыли на акцию) систематически недооценены, а акции с высокими Р/Е — переоценены. Возможным объяснением является то обстоятельство, прибыли окие Р/Е присущи так называемым «акциям роста», а перспективы роста рынок систематически переоценивает — на деле рост идет более низкими темпами, чем предполагалось.
Рыночная фирмы. Акции малых компаний систематически недооценены. Эффект усиливается, если среди таких акций выбирать еще акции с низкими Р/Е. Следует учесть, что для акций малых компаний транзакционные затраты значительно выше, чем для крупных, поэтому выигрыш можно получить только на достаточно длительном периоде (обнаружено, что для акций США он все же немного меньше года).
Отношение P/BV. Акции с низкими P/BV (отношение цены акции к балансовой стоимости акционерного капитала на акцию) систематически недооценены, эффект наиболее сильный из перечисленных. Наиболее сильно эффект проявляется для малых компаний, в этом случае дополнительного влияния отношения Р/Е не прослеживается.
Выводы. В целом результаты проверки средней формы ГЭР для развитых рынков неоднозначны. Исследования показали эффективность рынка в отношении почти всех существенных событий, как в мире, так и внутри организации. В то же время установлена возможность прогнозирования будущей доходности фондового рынка при помощи таких индикаторов, как дивидендная доходность или спрэд на рынке облигаций. Явно свидетельствуют против ГЭР календарные эффекты, отклик рынка на сюрпризы в квартальной отчетности компаний, а также возможность использования для получения сверхдоходности инвестиций таких индикаторов, как Р/Е, рыночная капитализация и P/BV. В то же время степень неэффективности рынка почти всегда невелика (с учетом транзакционных расходов), и неясно, будет ли она сохраняться в будущем — по некоторым данным, с течением времени рынок становится эффективным относительно все большего числа тестов.
Проверка сильной формы ГЭР
Возможность использования нераскрытой информации для получения сверхдоходности широко признана. Иначе не было бы необходимости в принятии законов, ограничивающих инсайдерскую торговлю. Но вопрос не столь тривиален, как это кажется с первого взгляда. К инсайдерам относятся инвесторы, либо имеющие доступ к важной непубличной информации, либо имеющие возможность систематически опережать других инвесторов, действуя на основании публичной информации. Исследователи выделяют три группы таких инвесторов.
1. Корпоративные инсайдеры. Это лица, имеющие доступ к конфиденциальным данным по состоянию определенной фирмы. В США они обязаны предоставлять отчеты о своих операциях по акциям этой организации, и некоторые обобщенные данные публикуются. Эти данные подтверждают, что корпоративные инсайдеры систематически обеспечивают сверхдоходность инвестиций, особенно сильно эффект выражен, если рассматривать только покупки. (Поскольку такие инсайдеры часто получают вознаграждение в виде опционов, объем продаж в среднем значительно превышает объем покупок, поэтому продажи могут быть случайными, просто для реализации вознаграждения - перевода его в денежную форму.)
2. Аналитики . Аналитики инвестиционных компаний и банков делают рекомендации по покупке/продаже акций не только на основе общедоступной информации. Обычно они встречаются с высшим менеджментом, что позволяет оценить «человеческий фактор», а также более или менее детально знакомятся с планами компаний на будущее. Как оказалось, в среднем рекомендации Analystov (как в отношении выбора акций для включения в портфель, так и в отношении выбора времени для покупки / продажи) позволяют получить сверхдоходность. Особенно сильно эффект выражен для рекомендаций «Продавать», относительно редких. Это служит основанием для этических требований к Analystam не совершать операций с акциями, по которым инвестиционная организация, в которой они работают, дает какие-либо рекомендации.
3. Управляющие портфелями. Как и аналитики, управляющие являются профессионалами рынка акций. В ходе своей профессиональной деятельности управляющие не сталкиваются непосредственно с конфиденциальной информацией , однако же находятся максимально близко к тем кругам, где такая информация может циркулировать. Т. е. если существует группа инвесторов, способных, формально не будучи инсайдерами, все же получать сверхдоходность на основе служебной информации, то это скорее всего группа профессиональных управляющих. Увы, с учетом риска только примерно две трети управляющих показали сверхдоходность за длительный период, с учетом же комиссионных и прочих затрат — всего лишь одна треть. (В основном анализировались данные по паевым (mutual) фондам США — по ним имеется длительная открытая история доходности.) Кроме прочего, управляющие имеют возможность систематически опережать другие группы инвесторов, действуя на основе публичной информации - к ним она поступает в первую очередь. Однако и это, как показывают исследования, не приводит к возможности извлечения сверхдоходности.
Монопольный доступ к важной информации обеспечивает значительную сверхдоходность инвестиций для корпоративных инсайдеров, что опровергает сильную форму ГЭР. По группе профессиональных Аналистов данные смешанные, показана возможность получения сверхдоходности, но невысокой. И, наконец, данные по группе профессиональных управляющих активами поддерживают ГЭР — возможности получения сверхдоходности не выявлено. Поскольку средний вряд ли может превзойти управляющего как в доступе к инсайда, так и в скорости реагирования на поступление новой информации, для него рынок должен быть эффективным (по этим параметрам).
Эффективность Финансового рынка
Концепция эффективности финансового рынка - одна из центральных идей функционирования финансового рынка. Мы рассмотрим следующий круг вопросов: соотношение инвестиционной стоимости и рыночного курса; гипотеза эффективного рынка; слабая, средняя и сильная формы эффективности рынка; неоклассические теории; примеры из практики - механические стратегии торговли, индексные фонды; вопросы экзамена CFA.
Как мы отмечали, настоящий бум в Теории Финансов произошел с развитием вероятностных методов, возникших вместе с предположением неопределенности цены, спроса, предложения. В первой половине 20 века, начиная с диссертации Л.Башелье, появилась серия работ, в которых проводился эмпирический анализ различных финансовых характеристик с целью получения ответа на вопрос о предсказуемости движения цен. С этого времени достаточно активно обсуждается гипотеза о том, что логарифмы цен ведут себя как случайное блуждание (их приращения - независимые случайные величины). Гипотеза случайного блуждания была не сразу принята экономистами, но впоследствии именно она привела к концепции эффективного рынка (EMH - efficient market hypothesis).
Одной из целей инвестиционного анализа является оценка справедливой стоимости ценных бумаг, так называемой инвестиционной стоимости.
Инвестиционная стоимость ценной бумаги (investment value) - текущая стоимость ожидаемых доходов в будущем, оценка которой дана хорошо информированными и высококвалифицированными Аналистами.
Рассмотрим идеализированный рынок, обладающий следующими свойствами:
все инвесторы имеют бесплатный доступ к информации, в которой отражена абсолютно вся существующая информация касающаяся данной ценной бумаги;
все инвесторы являются хорошими Analystami;
все инвесторы внимательно следят за рыночными курсами и мгновенно реагируют на их изменения;
не сложно предположить, что на таком рынке курс ценной бумаги будет хорошей оценкой её инвестиционной стоимости, именно это свойство является критерием эффективности финансового рынка.
Эффективный рынок (абсолютно эффективный рынок) - это такой рынок, на котором цена каждой ценной бумаги всегда совпадает с её инвестиционной стоимостью.
На таком идеализированном рынке каждая всегда продается по справедливой стоимости, все попытки найти ценные бумаги с неверными ценами оказываются тщетными, информационное множество является полным, новая информация мгновенно отражается в рыночных ценах, все действия участников рынка являются рациональными и все едины в своих целевых установках.
Принято выделять три степени эффективности рынка, в соответствии со степенью информационной эффективности рынка.
Говорят, что рынок является эффективным в отношении какой-либо информации, если данная информация сразу и полностью отражается в цене, т.е. невозможно построить инвестиционную стратегию, использующую исключительно эту информацию, которая позволяла бы на постоянной основе получать сверхприбыль ( отличную от нормальной). В зависимости от объема информации, которая сразу и полностью отражается в цене, принято выделять три формы эффективности рынка.
Всю информацию разделим на три группы:
прошлая информация - прошлое состояние рынка (динамика курсов, объемы торгов, предложение );
вся информация - включает как публичную, так и внутреннюю информацию, которая известна лишь узкому кругу лиц (например, в силу служебного положения).
Выделяют три формы эффективности рынка:
слабая форма эффективности (weak-form efficiency) - в стоимости ценных бумаг полностью отражена прошлая информация;
средняя форма эффективности (semistrong efficiency) - в стоимости ценных бумаг полностью отражена публичная информация;
сильная форма эффективности (strong efficiency) - в стоимости ценных бумаг отражена вся информация.
Данное определение степени эффективности рынка не полностью формализовано и отчасти носит интуитивный характер - в частности, не указано ни значение нормальной прибыли, ни целевые установки участников рынка (например, их отношение к риску). Тем не менее, если принять некоторую модель формирования цен (например, ставшую уже классическоприбылиь CAPM), данные определения легко формализуются, что позволяет проверять гипотезу эффективности рынка совместно с выбранной моделью формирования цен. Все эти понятия - эффективность рынка, сверхприбыль, нормальная прибыль, риск - мы еще проиллюстрируем, когда будем рассматривать модель CAPM.
Какая из форм эффективности больше подходит современным развитым финансовымприбыль?
Чтобы ответить на этот вопрос, давайте посмотрим на современный финансовый рынок. На нем работают три вида Analystov:
fundamentalists ("фундаменталисты") - проводят - исходят в своих решениях из "глобального" состояния экономики, состояния тех или иных секторов, перспектив конкретных компаний, причем в своих оценках они исходят из рациональности действий участников рынка;
technicians ("техники") - проводят технический анализ - руководствуются в своих решениях "локальным" поведением рынка, для них особенно важно "поведение толпы" как фактора, существенно влияющего на их решение, учитывая, в том числе, и психологические моменты; большинство методов, которыми они пользуются, носят эвристический характер (т.е. слабоформализованны, не вполне обоснованны с математической точки зрения);
quants ("количественные аналитики") являются последователями Л.Башелье - проводят эмпирические исследования - выявляют закономерности на основе исторических данных, строят модели, формируют соответствующие стратегии.
Технический анализ основан, прежде всего, на анализе прошлых состояний рынка, поэтому при слабой форме эффективности рынка не имеет смысла тратить на него время и средства (информация о прошлых состояниях рынка уже учтена в цене). Фундаментальный анализ , как и эмпирические исследования, основан на публичной информации, поэтому при средней форме эффективности рынка бесполезно прибегать к фундаментальному анализу . Однако, как несложно заметить, все вышеописанные аналитики неплохо существуют и весьма востребованы в современном мире. Поэтому, строго говоря, современный финансовый рынок не может соответствовать всем требованиям ни одной степени эффективности финансового рынка.
С другой стороны, на современном финансовом рынке существенное несоответствие между курсом ценной бумаги и ее инвестиционной стоимостью - явление редкое. Дело в том, что существенная или недооценка ценной бумаги на рынке будет замечена внимательными Аналистами, которые попытаются извлечь из этого наживу. В результате, ценные бумаги, курс которых ниже инвестиционной стоимости, будут покупаться, вызывая рост курса из-за увеличения спроса на них. А ценные бумаги, курс которых выше инвестиционной стоимости, будут продаваться, вызывая падение курса из-за увеличения предложений. Казалось бы, что еще остается возможность получить наживу из небольшого или временного несоответствия, но в этом направлении возникнет препятствие в виде транзакционных расходов (например, из-за спреда, ликвидности), которые явно или неявно входят в расхода при любых операциях на бирже . В результате финансовый рынок является некоторой динамической системой, которая постоянно стремится к эффективности.
Благодаря этой самоорганизации финансовых рынков, современные развитые рынки акций можно отнести к классу слабо эффективных, хотя некоторые аномалии на нем всё же присутствуют.
Подчеркнем еще раз, что концепция эффективного рынка продолжает играть доминирующую роль в современной Теории Финансов. Тем не менее, данная концепция подвергается пересмотру. Прежде всего, это относится к предположению однородности всех инвесторов с точки зрения своих целевых установок и рациональности их решений. В частности, в концепции эффективного рынка не учтено, что инвесторы на финансовом рынке обладают разными инвестиционными горизонтами ("долгосрочные" и "краткосрочные" инвесторы), которые реагируют только на информацию относящуюся к их инвестиционному горизонту (так называемая, "фрактальность" интересов участников). Присутствие на рынке этих двух категорий инвесторов необходимо для стабильности рынка. На основе этого круга идей возникла концепция фрактальности (дробности) рынка, основы которой были заложены в работах Г. Харста (1951) и Б. Мандельброта (1965). Эта теория позволяет объяснить, в том числе, явления коллапса рынков акций, когда происходит не просто движение цен вниз, а возникает обвал рынка, при котором цены ближайших сделок разделяет пропасть. Как, например, было во время дефолта в Российской Федерации в 1998 году.
Вышеприведенные теоретические рассуждения имеют и чисто практическую реализацию. В качестве примеров рассмотрим применение механических стратегий торговли и индексные фонды.
Современный рынок акций, строго говоря, не является эффективным, поэтому новая информация постепенно отражается в цене актива. В результате формируется ценовой . Его можно использовать для получения прибыли, при условии своевременного обнаружения движения цены актива. Подобными методами пользуются некоторые механические системы торговли ценными бумагами. Для полноты картинприбылитим, что существует и другая разновидность механических стратегий торговли, которая действует по противоположному принципу - покупка актива начинается не тогда, когда он начинает расти, а когда его цена падает ниже некоторого уровня; и, соответственно, продают, когда его цена поднимается выше определенного значения.
Гипотеза эффективного рынка дала толчок к появлению первых индексных фондов, портфель которых воспроизводил некоторый биржевой индекс, т.е. содержал набор акций входящих в выбранный . Одним из первых фондов был "The Vanguard index Trust-500 Portfolio" (1976г.), созданный на основе индекса Standard&Poor"s-500 (США), в котором представлены акции 500 компаний (400 индустриальных, 20 транспортных, 40 потребительских и 40 финансовых). Подобный подход реализует идею пассивного управления хорошо диверсифицированным портфелем ценных бумаг. При таком подходе не требуется наличия высококвалифицированных Аналистов, кроме того, минимизируются транзакционные затраты, которые непременно возникают в случае активного управления портфелем. Несмотря на то, что пассивные методы управления портфелем не являются пределом мастерства портфельных менеджеров, тем не менее, индексные фонды показывают неплохие результаты. Если мы обратимся к статистике доходности российских ПИФов за 2006 год, то оказывается, что не так много фондов показали результат лучше, чем доходность индексных фондов. Более того, если мы рассмотрим результаты за 2005 и 2006 год, то лишь единицы на протяжении 2х лет показывали результат лучше, чем доходность индексных фондов, а существенно лучших результатов не показал никто. Это объясняется тем, что многие фонды используют рискованные стратегии, что позволяет получать лучший результат, в случае, когда им везет. Но стабильно показывать результат существенно лучше, чем доходность индексных фондов, ни одному ПИФу пока не удается, именно в силу относительной эффективности фондовой биржи.
Э ффективности рынка капитала
Цель рынка капитала - эффективное перераспределение денежных средств между заемщиками и заемщиками. Индивидуумы и компании могут иметь избыточные возможности инвестирования производства с ожидаемой нормой доходности, которая превосходит рыночную borrowing rate, но не имеют достаточно денежных средств использовать их все в своих целях. Однако, если рынок капитала существует, они могут занять требуемые деньги . Кредиторы, которые имеют избыточные средства после того как исчерпали все свои производственные возможности с нормой доходности большей чем borrowing rate, готовы дать их взаймы, потому что ставка кредитования выше, чем они могли бы заработать другим способом. Таким образом и кредиторы, и кредиторы состоятельны, если эффективные рынки капитала способствуют перераспределению денежных средств. Ставка кредитования (lending/borrowing rate) используется как важная часть информации каждым производителем, который станет предпринимать проект до тех пор пока норма доходности наименее рентабельного проекта хотя бы равна затратам по привлечению внешних средств(т.е. ставе кредитования). Таким образом, рынок называется распределено эффективным (allocationally efficient), если цены определяются из равенства минимально эффективной нормы доходности для всех производителей и накопителей. На распределено эффективном рынке, скудные накопления оптимально размещаются в производственные с доходом для каждого.
Описать эффективные рынки капитала полезно прежде всего для сравнения их с совершенными рынками капитала. Следующие условия необходимы для совершенного рынка:
Рынки frictionless, т.е. нет транзакционных затрат, все активы являются совершено делимыми и ликвидными, нет сдерживающих правил;
Наличие совершенной конкуренции на товарных рынках и рынках ценных бумаг. На товарных рынках это означает, что все производители предлагают товары и услуги по минимальной средней стоимости, на рынке ценных бумаг это означает, что все участники - диллеры;
Рынок информационно эффективный, т.е. бесплатная и получается одновременно всеми участниками;
Все участники рационально максимизируют ожидаемую полезность.
Удовлетворяющие этим условиям товарные рынки и рынки ценных бумаг будут одновременно распределено и операционно эффективными. Операционная эффективность имеет дело со ценой перераспределения денег. В случае если она равна нулю, имеет место операционная эффективность.
Эффективность рынка капитала гораздо шире, чем понятие совершенных рынков. На эффективном рынке цены полностью и немедленно реагируют на всякую актуальную информацию. Это означает, что, когда активы проданы, цены точно отражают распределение капитала.
Чтобы показать разницу между совершенными и эффективными рынками, ослабим некоторые допущения в определении совершенного рынка. К примеру, рынок останется эффективным, если перестанет быть frictionless. Цены будут так же совершенно реагировать на всевозможную информацию, если продавцы вынуждены совершенно точно платить брокерскую комиссию, или не будет бесконечно делимым. Более того, товарный рынок останется эффективным в отсутствии совершенной конкуренции . Отсюда, если может получать монопольную прибыль на товарном рынке, эффективный рынок капитала определит цену активов, которая полностью отражает современную стоимость ожидаемого потока монопольных прибылей. Таким обрприбыльы можем иметь неэффективное распределение на товарных рынках, но эффективный рынок капитала. Наконец, информация может быть платной на эффективном рынке.
Эффективность рынка капитала подразумевает операционную и распределенную эффективности. Цены активов являются точными показателями в смысле, что они полностью и моментально реагируют на всевозможную актуальную информацию и используются для направления потоков капитала от сбережений к инвестициям с наибольшей нормой доходности. Рынок капитала операционно эффективный, если посредники, обеспечивающие прохождение вышеуказанных потоков, делают это за минимальную сумму.
Рубинштейн (1975) и Латэм (1985) расширили определение эффективности рынка. По их определению рынок называется эффективным в отношении информационного события, если информация не является причиной изменения портфеля. Возможно, что люди могут не согласится с выводами из части информации так, что одни будут продавать, а другие в это время покупать, что приведет к безучастности цен. Если информация не изменяет цены, то рынок называется эффективным в отношении информации по Фама, но не по Рубинштейну-Латману. Последнее требует не только неизменности цен, но и отсутствия движения денег.
Источники
marketanalysis.ru Математичиские инструменты рынка акций
aton-line.ru Атон
mirslovarei.com/ Мир словарей - коллекция словарей и енциклопедій
ru.wikipedia.org ВикипедиЯ - свободная энциклопедия
Энциклопедия инвестора . 2013 .
Теория эффективности фондового рынка — вот о чем пойдет речь в этой статье. При подготовке статьи я старался максимально просто разложить по полочкам самую ключевую информацию по этой теме. Считаю, что данная тема будет полезна как активным, так и пассивным инвесторам. Особенно эта тема должна стать откровением для спекулянтов, использующих технический анализ в своей деятельности.
Теория эффективности дает вечный повод для дискуссий в научном и финансовом сообществе. По одну сторону баррикад стоят ученые мужи, а на другой спекулянты и активные инвесторы фондового рынка. Первые утверждают, что рынок эффективен и глупо пытаться превзойти его, а вторые пытаются доказать обратное. Кто же из них прав? Давайте разбираться.
План статьи:
О чем вообще теория эффективности рынка?
Главный вопрос, на который теория эффективности пытается дать ответ — насколько рынок эффективен, а также выяснить есть ли способы получать доходность, превышающую рыночные показатели.
Существует много определений эффективности рынка, они рассматривают эффективность рынка под разными углами делая акцент на том или ином ее аспекте. Итак, давайте всесторонне рассмотрим, что же такое эффективность рынка.
Обобщающее определение
Эффективность рынка – у всех участников есть свободный и равный доступ к информации касательно инвестиционных возможностей. Вследствие этого участники рынка в равной степени могут использовать полученную информацию для выявления причин, которые привели анализируемую ценную бумагу к ее рыночной стоимости, а также правильно спрогнозировать ее будущую динамику.
Эффективность рынка с уклоном в сторону быстрой адаптации к информации.
Эффективность рынка – новая информация мгновенно учитывается в рыночной стоимости ценных бумаг. Эффективность рынка — это быстрая адаптация к новой информации.
Истинная ценность
Эффективность рынка - курсовая стоимость ценных бумаг определяется участниками рынка с помощью оценки истинной ценности инвестиций.
Основные допущения теории эффективности рынка
При разработке теории эффективности рынка использовались следующие допущения:
- Информация распространяется мгновенно, без каких-либо препятствий, она бесплатна и доступна всем участникам рынка одновременно.
- При заключении сделок отсутствуют комиссионные расходы, налоги, а также другие факторы, которые могут помешать участникам рынка.
- Отдельно взятый участник рынка ценных бумаг (физическое или юридическое лицо) не может повлиять на общий уровень цен на этом рынке.
- Все участники рынка действуют для максимизации собственной выгоды
Разумеется, любой здравомыслящий человек понимает, что идеального в реальном мире ничего нет и теория эффективности рынка не исключение. Допущения, на которых основана теория, не могут быть в полной мере реализованы в реальном мире. Информация не всегда бесплатна, да и банальные перебои связи вполне возможны. Заключение сделок на фондовой бирже всегда сопряжено с комиссионными расходами, также нельзя забывать о налоговом бремени. Участники рынка действительно стремятся к максимальной выгоде, но порой поступают нерационально, что приводит к неутешительным последствиям, человеческий фактор никто не отменял.
Причем допущения теории эффективности рынка, приведенные выше, можно сказать, более приближены к реальности. Есть и более оторванные от реальности допущения теории, которые сильно усложняют ее доказательство:
- Ожидания инвесторов в отношении будущих перспектив рынка однородны.
- У всех инвесторов одинаковый горизонт инвестирования.
- Количество активов доступных для приобретения фиксировано, а также бесконечно делимо, что позволяет инвестировать средства с хирургической точностью
- Инвесторы могут занимать или давать в долг капитал под безрисковую (0%) ставку.
- Фондовый рынок находится в состоянии баланса (равновесия), стоимость любого актива отражает присущий ему риск.
Ну, собственно вы сами все понимаете.
Ожидания инвесторов по отношению к какому-либо активу никогда не бывают однородными, горизонт инвестирования у каждого инвестора свой (который находится в согласии с личным инвестиционным планом). Количество активов на рынке не может быть фиксировано и уж тем более бесконечно делимым. Про 0% кредитную ставку речи не идет даже в странах, где ключевая ставка отрицательна, не говоря уже про развивающиеся страны. Ну и наконец, стоимость актива порой неточно отражает присущий риск для этого актива.
Три формы эффективности рынка
Для того чтобы было проще проверять теорию на практике были введены 3 формы эффективности рынка: слабая, умеренная (полу-сильная), сильная. Каждая форма оценивает эффективность рынка по-разному. Но у них есть одна общая черта – всестороннее рассмотрение и доказательство нецелесообразности использования методов анализа, которые приведут к доходности инвестиций, превышающей среднерыночные показатели. Причем анализ идет с точки зрения информационной эффективности.
Информационная эффективность рынка предполагает что:
- Участники рынка конкурируют между собой проводя анализ и оценку того или иного актива самостоятельно, причем каждый по своему.
- Новая информация приходит на рынок совершенно случайным образом
- Инвесторы пытаются как можно быстрее привести цены активов в соответствие с новой информацией.
Конкурирующие инвесторы
Цена активов приводится в соответствие с новой информацией только при наличии определенного числа инвесторов, которые постоянно проводят анализ и по результатам проведенного анализа заключают сделки. И чем больше таких инвесторов, тем рынок эффективнее. Соответственно эффективность рынка растет с ростом объемов торгов. Из этого следует еще один вывод. Рынок эффективен в отношении ликвидных активов и неэффективен в отношении активов с низкой ликвидностью.
Какие активы можно назвать низко ликвидными, а какие высоколиквидными? Трудно сказать все индивидуально. Но есть категория активов, которая в целом низколиквидна — материальные активы. Хороший пример для инвестора это недвижимость. Поэтому говоря об эффективности рынка, чаще всего имеется в виду финансовый рынок, а если быть конкретней то фондовый рынок.
Непредсказуемость новой информации
Действительно никому не дано предсказать:
- Новую информацию
- Какое влияние новая информация окажет на тот или иной актив
Быстрая адаптация
Как я говорил ранее, инвесторы стараются как можно быстрее привести цену актива в соответствие с полученной информацией. Для этого они изобретают или пользуются уже изобретенными стратегиями инвестирования. Чем больше агрессивных инвесторов участвует в игре, тем выше эффективность рынка. Например, новость о том, что через неделю компания начнет выпускать новую линейку продукции, которая, по мнению ее руководства должна повысить прибыль компании приведет к тому, что уже сегодня рынок отреагирует на это повышением котировок ее акций.
Говоря об информации нельзя не отметить, что она делится на 3 вида.
- Исторические данные стоимости актива
- Все общедоступные данные об активе, включая исторические данные о его стоимости
- Частная (закрытая) информация
Итак, в зависимости от формы теории, критике подвергаются как технический, так и фундаментальный анализ. Слабая форма эффективности рынка нападает на технический анализ, а умеренная и сильная форма — на фундаментальный.
Предлагаю ознакомиться с этими диаметрально противоположными методами анализа.
Технический анализ
Технический анализ - это метод, который в своей основе имеет теорию воздушных замков.
Что это за теория воздушных замков? Это метафорическое название, которое дал биржевому безумству Бертон Мелкил в своей книге “Случайная прогулка по УОЛЛ-СТРИТ ”. Эта теория объясняет ценообразование ценных бумаг. Согласно ей участники рынка ценных бумаг, видя рост, какой либо компании стараются не упустить шанс и покупают ее акции. Так происходит снова и снова пока не останется ни одного дурака, который бы хотел покупать акции этой компании.
Почему так происходит? Нарастающая волна покупок как бы автоматически подталкивает стоимость акции вверх. Но праздник прекращается, когда до некоторых биржевых игроков доходит, что рост стоимости акций не может продолжаться вечно и они начинают потихоньку избавляться от них. Вслед за ними в трезвость приходит все больше и больше людей, которые также хотят продать эти “проклятые акции”, пусть и себе в убыток. Итог этой игры – взвинченная до неприличия цена акции устремляется все ниже и ниже, пока не достигнет адекватных значений.
В названии “теория воздушных замков”, очень уместно отражен смысл этой теории. За аномальным ростом той или иной ценной бумаги нет, какого-либо логичного основания и прочного фундамента и когда инвесторы понимают это, замки, которые они строили у себя в воображении, рушатся.
Использование теория воздушных замков на практике - это удел исключительно спекулянтов. Технические аналитики следят лишь за динамикой цены на тот или иной актив и стремятся угадать поведение биржевой толпы. То есть технический анализ всецело полагает, что поведение участников рынка определяется на 90% психологией и всего 10% логикой (рынком правят эмоции).
Технические аналитики предполагают, что вся необходимая информация уже включена в текущие котировки акций. Именно поэтому их вообще не заботит деятельность компании, будь это компания по производству зубочисток, или же крупный концерн по выпуску станков с ЧПУ, а может быть вообще компания по производству видеоигр. Главное что заботит сторонников технического анализа это фигуры, которые вырисовываются на графиках, а также показания других индикаторов, которые используются в торговой стратегии. В общении двух “техников” вы можете встретить такие выражения как голова и плечи, двойное дно, медвежья ловушка, скользящая средняя, стохастический осциллятор и так далее.
При появлении той или иной фигуры на графике, а также показаний, какого-либо индикатора, трейдер получает сигнал к покупке или продажи акции. Частотность торговли акциями у трейдеров разнится от нескольких минут до нескольких дней. То есть трейдеры, как хорошо заметил Бертон, как бы флиртуют с акциями то, сближаясь с ними при покупке, то отдаляясь от них при продаже. Также технический анализ схож с астрологией. Только в астрологии события прогнозируются по расположению звезд на небе, а в техническом анализе трейдеры получают предзнаменования к понижению или повышению котировок в виде тех или иных фигур на графике.
Фундаментальный анализ
Что касается фундаментального анализа, то здесь конечно ситуация иная. Фундаментальный анализ оценивая внутреннюю стоимость той или иной компании опирается на реальные факты, такие как: размер дивидендов, темпы их роста, чистая прибыль (убытки) компании, объем задолженности, перспективы развития компании, конкурентные преимущества, перспективы отрасли и т.д. Фундаменталисты считают, что цены на акции изменяются согласно 4 детерминант, которые предлагает теория прочного фундамента.
Вы можете изучить данную теорию, совершая “случайную прогулку по УОЛЛ-СТРИТ” вместе с Бертоном, ну а я в свою очередь очень кратко перечислю 4 детерминанты, объясняющие ценообразование ценных бумаг:
Детерминанта №1: ожидаемый процент роста.
Чем больше процент роста дивидендов компании, тем больше рациональный инвестор готов заплатить за ее акции. Дополнение к этому правилу: чем дольше длится период прироста дивидендов компании, тем больше рациональный инвестор готов отдать за ее акции.
Детерминанта №2: ожидаемый размер дивидендов.
Чем большая часть прибыли компании выплачивается в виде денежных дивидендных выплат, тем больше рациональный инвестор готов заплатить за ее акции, при прочих равных условиях.
Детерминанта №3: степень риска.
Чем меньше риск акции, тем больше готов заплатить за нее рациональный инвестор.
Детерминанта №4: уровень процентной ставки.
Чем ниже ключевая процентная ставка, тем больше разумный инвестор готов платить за акции.
Фундаментальные аналитики тратят ресурсы для получения самых актуальных данных, общаются с руководством и сотрудниками компании. То есть с помощью рационального подхода фундаменталисты выявляют недооцененные рынком акции. Недооцененными они считаются, когда внутренняя стоимость акции выше, чем рыночная. Но, несмотря на серьезность подхода, фундаментальный анализ также, как и технический анализ зачастую терпит неудачи. Об этом вы узнаете далее.
Вкратце я вам рассказал о двух совершенно противоположных подходах к анализу ценных бумаг. Теперь давайте приступим к детальному рассмотрению 3 форм теории эффективности рынка.
Слабая форма
Слабая форма теории эффективности гласит: рыночная цена акции уже учитывает все прошлые данные о ее котировках. Поэтому используя исторические данные котировок ценной бумаги нельзя прогнозировать ее будущие перспективы. Слабая форма теории эффективности рынка делает технический анализ полностью бесполезным. При попытке доказать обратное “техники” сталкиваются с трудностями.
Во-первых, никто из самых лучших экспертов технического анализа не может внятно объяснить, почему диаграммы работают. Есть только догадки, основанные опять же на психологии, дескать, участники рынка помнят ключевые уровни цен на ту или иную ценную бумагу и не хотят переплачивать, или же наоборот продавать ее по “дешевке”. А также предположения, что тенденции на рынке ценных бумаг имеют свойство продолжаться, пока не наступит событие, которое приведет к изменению тенденции. Что это за событие, правда специалисты не уточняют:).
Важно то, что аргументы против технического анализа выглядят более правдоподобно. Ну, скажем многочисленные исследования подтверждают, что любая ценовая аномалия имеет свойство самоустраняться. То есть, если какой-то стратегией начинает пользоваться большое количество людей ее эффективность будет неуклонно снижаться. Если говорить о трейдерах, которые используют исключительно технический анализ в своей деятельности, то по мере роста популярности определенной стратегии, ее эффективность будет снижаться. В цифровую эпоху, когда скорость распространения информации молниеносна, популярность той или иной успешной стратегии возрастает в геометрической прогрессии.
Почему эффективность стратегии неуклонно снижается? Это происходит из-за того, что все больше трейдеров действуют как бы наперед, покупая и продавая ценные бумаги раньше, чем появляется сигнал для этого. Это нужно чтобы добиваться хоть, сколько-нибудь удовлетворительных результатов. А преждевременные действия в свою очередь снижают количество успешных сделок, что негативно сказывается на конечном доходе. Рынок в этом отношении весьма эффективный механизм.
Проверка слабой формы эффективности рынка
Для проверки слабой формы эффективности рынка на справедливость провели 2 группы тестов.
Группа тестов №1.
Если рынок эффективен, то автокорреляция доходности актива должна быть околонулевой. То есть будущая доходность актива не должна быть как-то связана с его прошлой доходностью. Исследования проводились по разным категориям активов и справедливость слабой формы эффективности рынка по результатам этих исследований подтвердились (автокорреляция доходности активов была практически нулевой).
Группа тестов №2.
Цель второй группы тестов та же, что и у первого, просто форма у него немного другая. Это тест на случайный характер динамики цен. Тест выглядел следующим образом: если цена актива за день выросла, то в таблицу результатов вносили знак +, если убыток то −. Результаты теста выглядели примерно так:
и так далее…
Такой характер изменения цен ничем не отличался от серии выпадений орла и решки при подбрасывании монетки, это говорит о том, что прошлая динамика цены актива никак не может помочь в определении ее будущих значений.
Проверка же торговых стратегий основанных на методах технического анализа оказалась непростой задачей. Все дело в том, что тех. анализ очень субъективная штука, одни трейдеры видят определенную фигуру на графике, другие нет. Или же одни трейдеры действуют строго по определенной стратегии, а другие отклоняются от нее. Да и стратегий на данный момент существует бесчисленное множество, соответственно проверить их все просто нереально. Именно поэтому проверялись достаточно известные стратегии, основанные на объективном анализе данных. Исследования показали, что эти стратегии не дают статистически значимого преимущества перед стратегией “купи и держи”, причем без учета комиссионных затрат. Если учесть влияние налогов и комиссионных расходов, которые становятся существенными в случае чрезвычайно активной торговли ценными бумагами (или другим активом), то даже те стратегии, которые еще не столь популярны и позволяют получать доход выше рынка, теряют свое преимущество.
По этому поводу очень уместно высказался легендарный спекулянт Джорж Сорос. Правда он специализировался на валютном рынке, но для рассмотрения эффективности рынка неважно, о чем идет речь: о валютном или фондовом рынке. По словам Сороса те года, когда он занимался спекулятивной деятельностью на валютном рынке, были золотыми, тенденции с высокой степенью вероятности повторялись, и главной задачей технического аналитика, было найти тенденцию раньше остальных. На данный момент ситуация сильно изменилась, и получать сверхъестественную доходность получать все труднее и труднее.
По слабой форме эффективности рынка у меня все. Остается добавить, что самым простым и в то же время логичным способом проверить работоспособность технического анализа — это посмотреть на то, какой капитал удалось накопить лучшим “техникам”. Вы вряд ли увидите среди этих людей успешных личностей, миллионеров. Перед вами будет типичная картина неудачника. Эти неудавшиеся гении только и скулят о том, что они смогли бы достичь небывалой доходности, если только поверили сигналам собственной торговой стратегии в решающий момент.
Сорос, пожалуй, единственное исключение. Но как уже было сказано ранее, он спекулировал валютой в очень удачное время, когда рынки капитала были не столь эффективны. К тому же на данный момент рост его состояния сильно замедлился и отстает от доходности, которую мог бы дать диверсифицированный инвестиционный портфель.
Умеренная форма эффективности рынка
Эта форма эффективности рынка гласит: вся общедоступная информация уже учтена в рыночной цене на актив, и не может быть использована для предсказания ее будущих значений.
То есть инвестор не может использовать какую-либо информацию, находящуюся в общем доступе для того, чтобы спрогнозировать будущую стоимость актива. Умеренная форма эффективности проверяет фундаментальный анализ на прочность. Для того чтобы выяснить можно ли использовать фундаментальный анализ для получения доходность выше рынка следует проверить самые распространённые стратегии, которые в своей основе имеют фундаментальный анализ.
Проверка умеренной формы эффективности рынка
Торговля на новостях
Я уже вскользь упомянул эту стратегию. Заключается она в том, чтобы приобретать акции тех компаний, которые показали прибыль, значительно отличающуюся от прогнозов аналитиков. Извлечь прибыль с помощью этой стратегии теоритически можно. По статистике если расхождение реальной прибыли компании с прогнозами аналитиков составляет 20 и более% стратегия оправдывает комиссионные издержки.
Помните, я говорил, что даже до выхода новости рынок реагирует на новую информацию. Так вот согласно рассматриваемой стратегии 31% избыточной доходности приходится на некоторый период перед объявлением, 18% на день публикации новости и 51% на период после объявления. Обычно сверхдоходность постепенно сходит на нет за 90 дней. Причем сейчас я рассматривал случай, когда прибыль была выше прогнозов аналитиков. Что касается плохого исхода событий, когда компания показывает прибыль меньше, чем ожидалось, стратегия работает хуже. Исследователям вообще не удалость точно выяснить, можно ли получить дополнительную доходность, продавая акции “компаний-неудачников” без покрытия.
Есть и другая, более расширенная версия этой стратегии. Она заключается в том, чтобы совершать сделки, когда происходят политические и экономические события в стране и мире. Это еще более сомнительная затея, ведь как вообще можно предсказать как та или иная новость скажется на цене акции или облигаций какой компании. Порой новости, которые, казалось бы, не могут повлиять, на что бы то ни было, приводят к сильному резонансу на рынке.
Но даже если удалось предсказать последствия от того или иного события, адаптация цен к новой информации происходит очень быстро, примерно за час. Если новость вышла в тот момент, когда фондовый рынок закрыт, то по его открытию ценная бумага будет справедливо оценена участниками рынка. Существенного выигрыша, который бы позволил получить доходность выше рынка с учетом транзакционных издержек эта стратегия дать попросту не может.
Календарные эффекты
Есть такая ценовая аномалия как эффект января. Объясняется она тем, что большинство инвесторов продают убыточные акции в конце года (декабре) для оптимизации налогообложения. Также многие продают часть активов перед новым годом для того, чтобы потратить средства на подарки родным и близким. В январе же люди стремятся купить активы.
Таким образом, из-за большой концентрации заявок на продажу акций в декабре цены на акции падают, а в январе из-за высокой концентрации заявок на покупку акций — цены аномально растут. Правда я бы хотел отметить, неверно говорить, что на рынке правят покупатели или продавцы. В сделке всегда присутствует и покупатель, и продавец. Это важно.
Есть еще одно не менее логичное объяснение январской аномалии и заключается оно в том, что менеджеры инвестиционных фондов стараются приукрасить отчетность и продают токсичные активы в конце года.
Размер избыточной доходности зависит от величины компании. Чем компания меньше, тем более выражен этот эффект. Казалось бы, вот он рецепт покупай акции мелких компаний в конце декабря и продавай их в конце января, когда цены на них высоки. Но не все так просто. Как всегда, львиную долю избыточного дохода съедают налоги и комиссионные расходы. И вторая проблема это опять же снижение эффективности работы стратегии из-за ее массового использования. Вот график, на котором изображена эффективность январского эффекта по сравнению с индексом S&P500:
Кроме эффекта января существует еще эффект вечера понедельника. Он заключается в том, что рынок с пятницы на понедельник открывается снижением. Причем такая аномалия присутствует на протяжении всего года кроме января. В январе в понедельник рынок открывается с повышением котировок на ценные бумаги. По статистике эффект вечера понедельника срабатывает примерно в 60% случаев. И это проблема ведь мало того, что спекулянт рискует совершить холостую покупку или продажу, он же еще может упустить значительные движения рынка. Например, 29 июля 2002 года индекс dow jones за день вырос на целых 447,49 пункта или 5,5% что достаточно высокий показатель для такого развитого фондового рынка. Но что я все США да США, давайте посмотрим, каков максимальный дневной рост индекса ММВБ за весь период его расчета. 20 октября 1998 года индекс вырос с 30,96 до 40,76, то есть на 30,95%. Такая “бешенная” по меркам развитого рынка доходность, для нашего, только что заново родившегося рынка – норма. Тем более экономическая ситуация в стране была более чем прискорбная, отсюда повышенная доходность как компенсация за огромный риск, которая досталась только самым смелым и финансово грамотным инвесторам.
Сплит акций
Это процесс дробления ценных бумаг. Руководство компании меняет 1 акцию на несколько штук с целью уменьшить стоимость 1 акции. Купив акции прямо после дробления получить дополнительную доходность не получится.
Первичное размещение акций(IPO)
Компания принимает решение стать открытой и для этого она выпускает акции. При первичном размещении ценные бумаги растут в цене (примерно 15% рост приходится на день первичного размещения). Соответственно лучшей стратегией для спекулянта будет покупка акций в день первичного размещения. Но даже действуя быстро, получить ощутимую прибыль, которая покроет затраты не получится. Получить выигрыш от этой стратегии можно только в случае реально долгосрочного владения акциями. Но по большому счету это невозможно, ведь рынок первичного размещения - это русская рулетка, определить потенциал роста новых компаний очень сложно. То есть даже используя стратегию купи и держи, получить избыточную доходность при покупке акций в день первичного размещения весьма проблематично.
Собаки dow
Эта стратегия была разработана Майклом О`Хоггинсом. Если сказать по-простому, то она предполагала выбор из списка dow jones 10 акций с наибольшими дивидендными выплатами. Причина, по которой стратегия работала и позволяла получать доходность на 2-3% в год выше, чем в среднем можно было получить на рынке заключалось в том, что высокими дивидендами компании, которые вышли из моды старались привлечь инвесторов. Когда Майкл опубликовал свою книгу, профессиональные инвесторы сразу же взяли описанную им стратегию инвестирования на вооружение. Они принялись создавать фонды, которые старались “обуздать собак dow”. Но высокая популярность этой стратегии инвестирования привели к тому что, начиная с момента публикации книги ее эффективность стала неуклонно снижаться. И с конца 90-х годов использование стратегии “собаки dow” на практике приводит только к отставанию от рынка.
Эффект малых компаний
Как следует из названия компании с малой капитализацией позволяют получить доход выше, чем в среднем по рынку. Объясняется это очень просто. Мелким компаниям гораздо проще расти нежели крупным. Но было бы ошибочно полагать, что эффект малых компаний свидетельствует о неэффективности рынка. Как раз наличие премии за дополнительный риск в виде повышенной доходности инвестиций указывает на его эффективность.
Почему за дополнительный риск? Ну, здесь все очевидно: мелкие компании гораздо чаще испытывают финансовые трудности, чем крупные. Соответственно для того, чтобы инвесторам был резон приобретать активы с повышенным риском необходима какая-то компенсация и повышенная доходность - это то что нужно в таком случае.
Очень хороший пример такой компенсации - это историческая доходность акций малых компаний. Для большей достоверности был взят большой временной промежуток. Так в США с 1926 года акции малых фирм опережали акции крупных компаний по доходности в среднем на 1,5% ежегодно.
Дивидендная вечеринка
Считается, что по величине дивидендов можно предсказать будущую доходность акций. Для этого используется коэффициент D/P (отношение дивидендной доходности к цене акции). Чем получившийся коэффициент больше, тем выше будет будущая доходность акции. Но это только предположение. На самом деле уровень дивидендов не так уж и полезен для предсказания будущей доходности акции. Уровень дивидендов зачастую зависит от более глобальных экономических изменений, если конкретней, то от уровня ключевой ставки. Чем выше ключевая ставка, тем большую доходность дают долговые активы (облигации депозиты и т.д.), а акции в свою очередь должны обеспечить инвестору компенсацию за более высокий уровень риска.
Именно поэтому в период высоких доходностей на долговом рынке цена акций падает, а дивидендная доходность при этом повышается. Таким образом, владельцы акций в долгосрочной перспективе могут рассчитывать на большую доходность, чем владельцы облигаций, за счет роста курсовой стоимости акции, а также роста дивидендных выплат. Вот так происходит конкуренция долговых и долевых активов за деньги инвесторов. Именно то, что уровень дивидендной доходности зависит от ключевой банковской ставки, вполне согласуется с гипотезой эффективного рынка (ГЭР).
Также хочется отметить что аномальный эффект акций с высокой дивидендной доходностью в какой-то степени проявлялся вплоть до конца 90-х годов 20 века. В 21 веке данная ценовая аномалия не проявляется в такой форме, если быть точнее, то для одних компаний эффект высокой дивидендной доходности работает, а в отношении других нет.
Доходные акции
Это вариация предыдущей стратегии. Только если в предыдущей стратегии использовалось отношение D/P, то в данной стратегии используется отношение P/E (отношение цены акции к годовой прибыли компании). Считается что низкое значение P/E акции говорит о том, что рынок ее недооценивает. Соответственно купив акции с низким коэффициентом P/E можно рассчитывать на ощутимую прибавку в доходе. Но к сожалению, не все так просто. Например, на рынке может сложится такая ситуация, когда среднерыночный коэффициент P/E будет находится на высоком уровне, но доходность акций все же высока. Такая ситуация сложилась на фондовом рынке США. В период с 1992 по 2001 год значение P/E было свыше 20% и по идеи доходность акций должна была быть 5%. А на деле доходность индекса S&P500 который представляет 80% американского рынка акций, выражалась двухзначной цифрой. То есть инвестор, слепо доверяя стратегии “доходных акций”, упустил бы мощный рост рынка акций.
Неудачники сегодня — победители завтра
Да есть такой незамысловатый способ инвестирования, который заключается в действии от обратного. Она заключается в том, чтобы приобретать акции, которые упали в цене. Это по сути самый логичный из всех вышеперечисленных способов инвестирования, но он также не лишен недостатков. Ведь компании, акции которых упали в цене, могут действительно испытывать трудности и в перспективе так не выкарабкаться из трудного финансового положения.
Но тем не менее в случае успеха инвестора ждет двойной выигрыш: рост цены акции + рост дивидендной доходности. А если еще “приправить” эту стратегию инвестирования качественным фундаментальным анализом, выигрыш скорее всего покроет издержки на его реализацию.
Существуют и другие стратегии, направленные на получение сверх доходности, но я представил на ваше обозрение только самые известные. Результаты проверки умеренной формы эффективности несколько противоречивы. С одной стороны большинство стратегий инвестирования основанных на разных формах фундаментального анализа не дают статистического значимого преимущества перед индексным инвестированием, тем самым подтверждают умеренную форму эффективности рынка. Но в то же время некоторые стратегии (“Неудачники сегодня – победители завтра”, в некоторых случаях “дивидендная вечеринка”) позволяют инвестору получить избыточную доходность. Но несмотря на это можно сказать что фондовый рынок в большей степени умеренно эффективный. Тем более результаты исследований указывают на то что эффективность тех стратегий, которые дают сверхдоходность постепенно снижается.
Сильная форма эффективности рынка
Эта форма эффективности выглядит так: общедоступная и частная информация уже учтена в рыночной цене на тот или иной актив и поэтому просто невозможно получить сверх доходности обладая даже совершенно секретной информацией. По результатам исследований оказалось, что на данный момент в мире еще не существует рынка с сильной степенью эффективности. То есть добытчики частной информации могут спать спокойно (до тех пор, пока не нагрянет проверкаJ). И с помощью частной информации можно делать не просто деньги, а очень большие деньги.
К тому же если бы это было не так, не нужно было бы создавать антиинсайдорское законодательство.
Но забавен тот факт, что лишь обладание частной информацией не приводит к автоматической конвертации ее в деньги. Необходимо продумать свои действия на несколько шагов вперед, проявить максимум изобретательности и ловкости для того чтобы получить ощутимую прибыль и в тоже время не быть пойманным “за руку” комиссией по ценным бумагам. Напомню, инсайдерская деятельность наказуема.
То есть инвестор сильно рискует, стремясь к максимальной доходности. Но для многих такие обстоятельства делают эту “золотую жилу” еще более желанной.
Проверка сильной формы эффективности рынка
Для того чтобы проверить сильную форму эффективности рынка инсайдеров разграничили на разные группы.
Группа №1: корпоративные инсайдеры.
Группа №2: аналитики
Группа №3: портфельные управляющие
Корпоративные инсайдеры
Эта группа инвесторов немногочисленна, она характерна тем, что имеет монопольный доступ к закрытой информации. В России, например, эта группа инсайдеров обязана предоставлять отчеты саморегулируемым организациям (НАУФР, ПАРТАД, СКРО), которые в последствие предоставляют полученные данные центральному банку России. В этих отчетах очень хорошо видно, что инсайдеры постоянно получают сверхдоходность и действуют быстрее чем остальные участники рынка, опровергая тем самым сильную форму эффективности рынка.
Аналитики
Аналитики являются как бы на половину инсайдерами. Все дело в том, что они, как и другие инвесторы изучают общедоступные данные, но вдобавок еще встречаются с руководством компании, ее менеджерами, да и просто с работниками для того, чтобы оценить человеческий фактор, перспективы развития компании, а также выявить скрытые финансовые проблемы. То есть они находятся в максимальном приближении к частной информации.
Но нельзя сказать, что все полученная информация в ходе таких рабочих поездок обязательно приведет к получению доходности выше, чем в среднем по рынку. Может возникнуть такая ситуация, когда аналитик просто неверно интерпретирует полученные данные и в результате даст ошибочный прогноз.
Кроме того, как правило, руководство компаний устраивают аналитику такой радушный прием с шикарными банкетами и увеселительными программами, некоторыми подарками, жизнью в элитных отелях, что о беспристрастной оценке с его стороны можно забыть. Если же самообладание аналитика просто зашкаливает, то если и удается на основе полученной информации достичь определенного преимущества перед биржевой толпой, то обычно оно не велико.
Портфельные управляющие
Эти участники фондового рынка в классическом понимании не являются инсайдерами, однако вертятся в тех кругах, где есть инсайдеры из первых двух групп. То есть они потенциально могут получить сведения от аналитиков из первых рук так сказать и среагировать на это быстрее остальных участников рынка. Но лишь немногим фондам эти возможности позволяют получать сверхдоходность.
Я провел небольшой анализ ситуации на рынке ПИФ с 2008 по 2017 год на предмет эффективности работы ПИФ акций и индексных ПИФ. Рыночную доходность акций в России наиболее полно представляет индекс широкого рынка, ведь он включает в себя 100 самых ликвидных акций как крупных так и мелких компаний.
Но индексные фонды не используют этот индекс в качестве ориентира, вместо него берется индекс ММВБ, который состоит из 50 курпнейших компаний работающих в России. Нельзя забывать что индекс ММВБ как впрочем и индекс широкого рынка при расчете не учитывают дивидендную доходность. Поэтому в качестве в качестве эталона рынчной доходности я взял индекс совокупного дохода ММВБ (MICEX Net Total Return), который учитывает и рост курсовой стоимости акции и дивиденды выплачиваемые по ним.
Вот результаты этого небольшого сравнительного анализа.
Слава победителям:
Замечательно 25% фондов обошли фондовый индекс за 9 лет. Вполне предсказуемый результат, так как данные по зарубежным фондам показывают примерно ту же ситуацию на рынке коллективных инвестиций. Выбрать успешный фонд намного труднее чем кажется. Если за начало отчета брать 2008 год как узнать какой из 36 фондов будет успешен следующие 9 лет, ведь всего четверть из них превзошли рынок? Вероятность ошибки очень велика, и эта ошибка стоит дорого.
А что же индексные фонды?
Вот какую результативность показали индексные фонды за тот же промежуток времени:
Печально осознавать, что хорошая идея может стать плохой при халатном исполнении. Такая низкая эффективность индексных фондов обусловлена тем, что у подавляющего большинства фондов общие расходы для инвесторов просто зашкаливают (колеблятся от 2% до 7% СЧА ежегодно!!!).
Фонды которые максимально приблизились к совокупной доходности рынка имели на протяжении всей своей жизни, как и предполагалось, самые низкие расходы. Хотя не обошлось и без эксцессов. Первый фонд “Альфа капитал-индекс ММВБ”для меня вообще стал загадкой, я так и не разобрался почему за 9 лет паи этого фонда показали отрицательную динамику -0,71%.
Возможно это связано с тем фонд не точно следовал индексу, или же держал избыток денежных средств в момент роста рынка. С вторым фондом все понятно, он вродебы индексный, но в то же время, в правилах доверительного управления сказано, что управляющий применяет некие элементы активного управления, изменяя структуру инвестиционного портфеля в пользу более “результатативных акций”. Столь отвратительная доходность остальных фондов, как я уже сказал связана с высокими издержками.
То есть разумный индексный инвестор, который хочет получить доходность как можно более приближенную к рыночным показателям, должен принять во внимание следующие рекомендации:
- Необходимо выбирать индексные фонды с самыми низкими издержками, дабы получить доход максимально приближенные к рыночным показателям.
- Нужно смотреть чтобы денежные средства занимали в структуре активов как можно меньшую долю.
- Читать правила доверительного управления ПИФ и смотреть, чтобы стратегия фонда заключалась исключительно в следовании базовому индексу. Недопустимы какие-либо элементы активного управления, тем более вы уже могли убедится в том, что подобная деятельность приводит к печальным последствиям.
В плане точности следования базовому индексу, выглядит гораздо привлекательнее, да и комиссии у этого инвестиционного инструмента ниже чем у любого ПИФа.
Так все-таки активное инвестирование или индексация инвестиций?
Мы вкратце разобрались с 3 формами эффективности рынка, но для инвестора самое главное - это решить для себя как отнестись к теории эффективности рынка. Можно попробовать лично опровергнуть теорию эффективности рынка и переиграть рынок, а можно присоединится к клубу «лентяев» и просто следовать за ним,
Прежде чем принять решение следует реально посмотреть фактам в лицо. Готовы ли вы к постоянному анализу большого массива информации (финансовая, корпоративная отчетность отчеты о состоянии экономики и т.д.) для того чтобы попытаться превзойти других участников рынка? Нужно для себя уяснить, что фондовый рынок - это не благотворительная организация, здесь нет бесплатных пирожков. Фондовый рынок больше похож на поле боя, где действует только одно правило: горе побеждённым. Это я к тому что, пытаясь опередить рынок, вы вступаете в схватку с такими же инвесторами профессионалами своего дела, многие из которых лучше вас на порядок. И даже приложив максимум усилий, старания, могут обратиться в пепел, ведь никто не застрахован от ошибок, да и как мы выяснили, рынок преподносит немало сюрпризов. Также стоит ответить себе на вопрос: что будет, если я потерплю неудачу, что буду делать? Каково будет мое физическое и психическое состояние при этом?
Кроме того в долгосрочной перспективе способов получения доходности выше среднерыночной не так уж и много. Также нужно обладать некоторыми качествами чтобы войти в клуб победителей. Это недюжинный запас знаний, богатый опыт аналитической работы, стальные нервы, а также безупречная дисциплина.
Если вы не хотите посвятить всю свою жизнь активному инвестированию (это не пассивное инвестирование, которое предъявляет к инвестору гораздо меньшие требования) и у вас есть хоть малейшее сомнение по поводу будущих результатов инвестирования, бросайте это дело, не стоит тратить нервы, время и силы напрасно. Лучше займитесь какой-то другой деятельностью, а рынок пусть сам работает на вас. Если же вы решительно настроены, то тоже хорошо, ведь чем больше инвесторов будет стараться превзойти рынок, тем эффективней он будет, а значит пассивный инвестор будет превосходить большую часть активных инвесторов.
То есть забава заключается в том, что рынок не может быть неэффективным. Если, например, технические аналитики, признают свое поражение и бросят анализировать исторические данные ценных бумаг, то слабая форма эффективности рынка перестанет существовать. То же самое касается и фундаментального анализа, если участники рынка перестанут оценивать внутреннюю стоимость компании, а также использовать в своих интересах различные аномалии рынка, то рыночная цена акций больше не будет учитывать всю публичную информацию, а это значить что умеренная форма эффективности канет в небытие. То есть именно активность участников рынка фактически спасает теорию эффективности от забвения. Вывод напрашивается сам неэффективный рынок - это отсутствие рынка.
Ну а мне, пожалуй, больше нечего добавить. Если вы нашли, какие-либо недочеты, или же вам что-либо непонятно, пишите мне в комментариях, если вопрос личный, пожалуйста, проследуйте в раздел контакты и обращайтесь ко мне любым удобным для вас способом. Всего доброго.
Возможно вас заинтересует:
В рамках неоклассического подхода существует две концепции эффективности рынка, в разных ракурсах представляющие качество функционирования фондового рынка. Это, во-первых, концепция рынка совершенной или несовершенной конкуренции. Критерий эффективности – характер конкуренции и вытекающие из нее условия максимизации прибыли. В соответствии с этой концепцией рынок ценных бумаг (РЦБ) относится к рынкам несовершенной конкуренции.
И вторая неоклассическая концепция – гипотеза эффективности рынка, сформулированная E.Fama. Критерием эффективности здесь выступает качество ценообразования на основе учета в цене финансовых активов информации, имеющей значение для ее формирования. В этом случае иногда говорят об информационной эффективности финансовых рынков. Однако это упрощенная трактовка гипотезы об эффективности рынка. Тип (характер) информации, а именно: прошлые (исторические) цены, или публичная (общедоступная), или частная, которой оперирует рынок и которая лежит в основе формирования цены, является критерием выделения степени (или формы) эффективности рынка. Но критерием эффективного рынка является именно качество ценообразования: соответствие рыночной цены ее внутренней (или справедливой) стоимости, условием достижения которого является полное и мгновенное отражение в цене всей информации, имеющей значение для ее формирования. Информационный механизм формирования цены является условием реализации эффективного ценообразования на финансовые активы.
Равновесие спроса и предложения может достигаться как на рынке несовершенной конкуренции, так и в условиях рынка, не являющегося эффективным в рамках неоклассической гипотезы об его эффективности. В рамках последней фондовый рынок, как и финансовый рынок в целом, предстает как рынок с информационной асимметрией. А под эффективностью рынка понимается эффективность ценообразования финансовых активов. Применительно к фондовому рынку это эффективность ценообразования на ценные бумаги, т.е. права собственности (или институты).
В рамках институционального подхода понятие эффективного рынка опирается на минимизацию издержек трансакций как цену сделок, лежащих в основе механизма ценообразования на товары. Издержки трансакций – это, в институциональной трактовке, цены несовершенства рынка 17 . Качественный критерий эффективности рынка – неперсонифицированный характер обмена. Издержки трансакций, равные нулю, означали бы существование совершенного рынка, (т.е. рынка совершенной конкуренции) и, одновременно, означали бы в соответствии с теоремой Р. Коуза эффективное распределение ресурсов в условиях четкой определенности прав собственности, перераспределение которых не могло бы изменить распределение ресурсов в экономике.
Таким образом, в центр оценки эффективности рынка поставлена эффективность его институционального механизма, т.е. способность институтов обеспечить эффективное ценообразование на основе равных условий обмена и минимизации издержек трансакций. В этом контексте приближение к эффективности рынка в том понимании, которое обеспечивает институциональный подход, является необходимым условием достижения его эффективности в рамках различных концепций неоклассического подхода.
«Экономические субъекты владеют неполной информацией и разрабатывают субъективные модели как инструмент выбора. Трансакционные издержки возникают вследствие того, что информация обладает ценой и асимметрично распределена между сторонами обмена. Вследствие этого результатом любых действий игроков по формированию институтов с целью реструктурирования взаимоотношений будет увеличение степени несовершенства рынков» 18 . Следовательно, степень эффективности финансового рынка, имеет количественные характеристики. Это прежде всего: уровень трансакционных издержек в экономике на привлечение инвестиций; уровень издержек функционирования финансовых рынков; уровень издержек финансовых операций хозяйствующих субъектов как на открытом рынке, так и в результате их интернализации в рамках интегрированных корпоративных структур. Иначе говоря, «эффективность экономического рынка может быть измерена степенью, в соответствии с которой конкурентная структура через арбитраж и эффективную информационную обратную связь имитирует или приближается к условиям структуры с нулевыми трансакционными издержками» 19 .
Такое понимание эффективности рынка позволяет обосновать в новом ракурсе постановку проблемы об эффективности фондового рынка на макроэкономическом уровне, которая традиционно анализируется в аспекте переоцененности, появления «рыночных пузырей» и трансграничного движения капитала, обусловленного различным качеством оценки активов на национальных рынках. Кроме того, зависимость экономического роста от качества функционирования такого института, как РЦБ, и эффективности ценообразования на его активы также оказывается в русле такого методологического подхода и в фокусе прикладного анализа процесса финансовой глобализации.
Зарубежные исследователи измеряют возможности экономического роста стран, исследуя, как промышленность (ее состав и структура) оценивается на глобальных рынках капитала, используя отношение цены к доходу (P/Eratio) в глобальных портфелях промышленных предприятий и их акций. Авторы исследования 20 приходят к выводам, что экзогенные возможности роста позволяют прогнозировать будущие изменения в ВНП и инвестициях в большинстве стран. Это наиболее очевидно в странах, которые либерализировали свои счета капитала, рынки ценных бумаг и банковские системы. Исследование периодов устойчивого быстрого роста цен на активы фондового рынка в США в течение 200 лет показало, что они происходили в периоды быстрого экономического роста и производительности, причем с опережением. Два периода отличались особенно высокими темпами роста рыночных цен: 1923–1929 гг. и 1994–2000 гг. На основе оценки взаимосвязи роста цен на активы на РЦБ и таких фундаментальных факторов, как рост реального ВВП, производительности, уровня цен, денежных и кредитных рынков, получен вывод, что подъемы («бумы») на РЦБ обусловлены фундаментальными факторами и реальным экономическим ростом. Хотя и отсутствует последовательная взаимосвязь между инфляцией и подъемами на РЦБ, последние, как правило, происходят, когда рост денежного и кредитного рынков выше среднего. 21 Это исследование, основанное на значительной истории данных развитого РЦБ США и, что особенно важно, на современных данных о последнем периоде беспрецедентно долгого периода роста экономики США в 1993–2000 гг., вновь подтвердило глубинную взаимосвязь процессов роста в рыночной экономической системе и РЦБ, причем устойчивый рост цен на РЦБ выполняет индикативную роль, поскольку имеет опережающий характер и отражает реальные процессы в экономике. Однако, не следует полагаться только на показания фондового индекса, тем более на конкретный срок его опережения при прогнозировании экономической динамики. Только группа макроэкономических показателей должна использоваться при прогнозировании, при этом изменчивость временного лага и временных параметров конкретного цикла существенно снижает потенциальное качество количественных прогнозов динамики экономических циклов.
Определить, завышены или занижены цены на акции на макроэкономическом уровне (аналогично и на отдельные ценные бумаги), можно различными способами. Среди них – коэффициенты: P/Eratio, отношение рыночной стоимости акций и балансовой стоимости (P/BV), отношение общей рыночной стоимости акционерного капитала (капитализации) к некоторым агрегированным показателям, например, величине валового национального продукта (ВНП) или совокупной восстановительной стоимости капитала. Отклонение текущего значения от среднего (или скользящего среднего) за долгосрочный период может расцениваться как завышенная или заниженная оценка рынком цен акций в экономике.
Вместе с тем фондовый механизм оценки стоимости активов не снимает некоторых проблем и издержек измерения. Модильяни и Кох (1979) выдвинули гипотезу, что РЦБ страдает от «денежной иллюзии», обесценивающей реальные денежные потоки наличности, в результате их дисконтирования по номинальным дисконтным ставкам. Гипотеза «денежной иллюзии» также влияет на ценообразование рискованных активов относительно активов с низким уровнем риска. Одновременная проверка зарубежными исследователями (2005 г.) с учетом современных данных ценообразования на казначейские векселя (то есть априори безрисковые активы), ценные бумаги с низким уровнем риска и ценные бумаги с высоким уровнем риска позволила очистить «денежную иллюзию» от каких-либо изменений в отношениях инвесторов к риску. Эмпирические результаты поддерживают гипотезу, что рынок ценных бумаг страдает от «денежной иллюзии». 22
Связан ли этот фондовый механизм ценообразования со степенью эффективности рынка, или это следствие институциональных особенностей оценки рынком стоимости активов – такую проблему ставят перед нами эти результаты эмпирического исследования.
«Рыночный пузырь» на фондовом рынке означает превышение рыночных цен акций над их фундаментальной (внутренней) стоимостью. Ожидания инвесторов в отношении роста цен и их вера в ограничения коротких продаж приводят к устойчивому завышению цен акций относительно их фундаментальной стоимости 23 . Наличие такого «рыночного пузыря» вызывает ответные новые эмиссии акций, размещаемые по этим завышенным ценам, что приводит к росту коэффициента Тобина (Tobin´s Q) и вызывает, в свою очередь, как это ни кажется парадоксальным, рост реальных инвестиций. Получено эмпирическое подтверждение ключевого положения теоретической модели такой взаимосвязи: при росте ожиданий повышения цен увеличивается объем новых эмиссий, коэффициент Тобина и реальные инвестиции 24 . Таким образом, «рыночный пузырь» формируется под влиянием ожиданий инвесторов и несовершенства ограничений спекулятивной игры на основе коротких продаж, а поддерживается ответной реакцией реального сектора – предложением ценных бумаг по завышенным ценам и ростом реальных инвестиций в силу возникающей недооценки реальных активов. Поскольку эти последствия в течение определенного времени, очевидно, позитивны в реальном секторе и вызывают объективно обусловленное ростом инвестиций увеличение рыночной капитализации компаний, то существование «рыночного пузыря» поддерживается некоторое время данным механизмом прямых и обратных связей между фондовым рынком и реальным сектором экономики.
Следовательно, возникновение «рыночных пузырей» объясняется причинами системного характера: как ожиданиями инвесторов и их ролью в ценообразовании, так и качеством функционирования рыночного механизма (его искажением), а также недооценкой реальных активов, что вызывает рост реальных инвестиций и стимулирует покупку и рост цен реальных активов как механизм обратной связи.
Выявление институциональной особенности РЦБ как рынка с информационной асимметрией и различие в уровне транспарентности рынка и фирмы позволяет также объяснить некоторые эффекты и асимметрию потоков прямых и портфельных инвестиций как институциональные эффекты, обусловленные спецификой этого рынка. В этом аспекте прямые иностранные инвестиции характеризуются стилем управления, которое дает возможность собственнику получать относительно точную информацию о производительности фирмы. Это превосходство относительно портфельных иностранных инвестиций связано с издержками: фирма, которой владеет относительно хорошо информированный стратегический инвестор, имеет сравнительно низкую перепродажную цену из-за такого типа асимметрии информации (известного как рынок «лимонов»). Эта сравнительная модель прямых и портфельных инвестиций на основе информационной асимметрии может объяснить несколько фактов, связанных с потоками иностранного капитала, например, относительно больший коэффициент «прямые иностранные инвестиции/портфельные иностранные инвестиции» (FDI/FPI) в развивающихся странах, по сравнению с развитыми, а также меньшую волатильность чистого ввоза прямых инвестиций по сравнению с чистым ввозом портфельных инвестиций 25 .
Новые выводы позволяет сделать институциональный подход к оценке эффективности фондового рынка в отношении его влияния на структуру инвестиций: качество оценки рыночных активов определяет приоритетные формы прямых инвестиций. Фирмы осуществляют прямые иностранные инвестиции либо путем вложения средств в прибыльные проекты, либо путем трансграничных поглощений. Трансграничные поглощения проводят фирмы, имеющие разнородные корпоративные активы, чтобы использовать их комплиментарность, в то время как прямые иностранные инвестиции в производственные проекты включают создание производств на иностранном рынке. Эффективные прямые иностранные инвестиции в производственные проекты и трансграничные поглощения сосуществуют, но структура прямых иностранных инвестиций варьируется. Эмпирические исследования показали, что фирмы, осуществляющие прямые инвестиции в новые производства систематически более эффективны, чем участвующие в трансграничных поглощениях. Более того, большинство прямых иностранных инвестиций осуществляется в форме трансграничных поглощений, когда фактор ценовой разницы между странами незначителен, в то время как инвестиции в производственные проекты играют более важную роль для осуществления прямых иностранных инвестиций из стран с высоким уровнем доходов в страны с низким уровнем дохода 26 .
Взаимодействие с другими институтами финансовой системы способно модифицировать механизм функционирования фондового рынка, оказать влияние на степень его эффективности, качество реализации его функций, на развитие его институтов.
В частности, существование налогов как института экономической деятельности влияют на величину реального располагаемого дохода экономических субъектов. Приобретение активов с целью построения схем налоговой защиты приводит к росту и завышению рыночных цен этих активов. Результатом зачастую является неэффективность распределения ресурсов, которая и проявляется в «рыночных пузырях» фондового рынка, рынка недвижимости и других рынков. Причем восстановление соответствия рыночной цены и справедливой «внутренней стоимости» активов происходит зачастую в кризисной форме. В зависимости от степени вовлеченности институтов и субъектов различных рынков в процесс «размывания» существующих институциональных ограничений, кризис может охватить целый ряд рынков и вылиться в кризис финансовой системы, а также экономики в целом. Это, в свою очередь, способно привести к смене фазы делового цикла или изменению других количественных и качественных характеристик его динамики.
Обобщение данных теоретических положений, приводит к ряду выводов:
Финансовые институты как нормы экономической деятельности способны приводить к аллокационной неэффективности рынка.
Деформация механизма распределения ресурсов в экономике может проявляться в неэффективности ценообразования на фондовом рынке, росте трансакционных издержек в финансовой и экономической системе в целом, кризисах как способе (механизме) саморегулирования.
Кризисы в экономической (в том числе финансовой) системе, с одной стороны, являются индикатором несоответствия институциональной системы экономики (или ее отдельных секторов) целям и механизму ее функционирования, а с другой стороны, приводят к насильственному восстановлению эффективности ценообразования, а также к изменению институтов (норм) на всех уровнях системы.
Эффективность фондового рынка определяется уровнем его развития как рыночного института и взаимодействием с другими институтами экономики.
Высокие издержки трансакций являются неотъемлемой чертой, особенностью развивающихся рынков. Одно из наиболее очевидных проявлений несовершенства рынков – существенные различия в цене одного и того же товара, а следовательно, возможности совершения арбитражных сделок. Волатильность цен рынка спот (текущего, кассового рынка) увеличивает неопределенность рынков в будущем. Но верно и обратное: неопределенность будущего состояния рынка влияет на изменчивость текущей конъюнктуры рынка. Отсюда следует, что институциональные изменения, которые позволяют снизить неопределенность в будущем, а также создают механизм взаимосвязи (адекватного реагирования) между текущим и будущим состоянием рынка, то есть создание институтов распределения риска, является фактором повышения эффективности рынка как с точки зрения неоклассического подхода, так и институционального подхода (снижения издержек трансакций как платы за несовершенство рынков).
Эмпирическое исследование вопроса об эффективности российского фондового рынка базируется на гипотезе эффективности рынка (EMN).Концепция эффективности рынка занимает исключительно важное место как в финансовой теории, так и в практике. Модель Capital Assets Pricing Model (САРМ) показывает, насколько информацияо будущих платежах важна при определении цен активов. В общем случае предполагается, что инвесторы на рынке обладают различной информацией относительно будущих потоков платежей по акциям (финансовым активам).Равновесие на рынке при рациональных ожиданиях заключается в том, что цены агрегируют всю имеющуюся информацию.Согласно E. Fama 27 , рынок является эффективным, если рыночные цены полностью и мгновенно отражают всю информацию, имеющую значение для их формирования.
E. Famaвыделил 3 формы (степени) эффективности рынка. Рынок имеет слабую форму эффективности (wear-form), если динамика курсов за прошедший период не позволяет спрогнозировать будущее значение цены и, следовательно, решения о покупке или продаже ценных бумаг, принимаемые на основе методов технического анализа, не позволяют систематически получать отличную от нормальной (среднерыночного уровня) прибыль.
Рынок имеет среднюю форму эффективности(semistrong-form efficiency) рынка, если вся общедоступная информация (о таких факторах, как темпы инфляции, динамика денежной массы, ставки процента, доходы эмитента и т.д.) не имеет никакой прогнозной силы, и ее использование, в том числе в фундаментальном анализе, не позволяет извлекать прибыли выше среднерыночной от торговых операций на рынке.
Наконец, рынок эффективен в сильной форме (strong-form efficiency), если вся общедоступная информация, а также частная информация полностью отражается в ценах. Поэтому на эффективном рынке в сильной форме курс ценной бумаги достаточно точно отражает ее инвестиционную стоимость (внутреннюю, справедливую) 28 . Таким образом, цены на эффективном рынке позволяют оценивать сравнительную эффективность деятельности различных отраслей и отдельных эмитентов и выполняют функцию регулятора перелива капитала в наиболее эффективные сферы его приложения наилучшим образом.
Согласно теории, на эффективном рынке прошлая информация бесполезна для прогнозирования будущих цен, и рынок должен реагировать только на новую (неожидаемую) информацию, но так как это непредсказуемо по определению, то будущие цены и доходы на эффективном рынке не могут быть предсказаны (Fama). Таким образом, эмпирическое исследование относительно эффективности рынка выясняет, позволяет ли прошлая доступная информация прогнозировать будущие цены, а также существуют ли факторы (переменные) в прошлом, которые влияют на текущие рыночные цены.
Изменение институциональной среды оказывает прямое и косвенное воздействие на качество функционирования фондового рынка и его степень (форму) эффективности. Существенные изменения в институциональной структуре повышают в эти периоды степень несовершенства рынков, как показано в первой части работы, за счет роста издержек такой перестройки. Эффективность рынков в условиях высокой изменчивости институциональной структуры неустойчива, поскольку рыночное равновесие в этих условиях также неустойчиво. Поэтому слабая форма эффективности российского рынка ценных бумаг, выявлявшаяся рядом авторов 29 в период 2000–2003 гг., не является его устойчивой характеристикой в средне- и долгосрочном периоде. Влияние именно институциональных факторов выводит рынок из локального, временного равновесия и нарушает степень (форму) его эффективности. Поэтому анализ данных на более длительных интервалах выявляет нарушение формы эффективности рынка в отдельные периоды. Таким образом, выводы, полученные в работах названных авторов, принципиально не противоречат теоретическим выводам и результатам эмпирического анализа в контексте институционального подхода.
Эти переходы из одного состояния равновесия в другое могут быть выявлены на основе одного из подходов к тестированию эффективности фондового рынка: использования торговых стратегий в качестве механического фильтра для принятия торговых инвестиционных решений 30 , т.е. на основе методов математической статистики в рамках технического анализа рынка ценных бумаг. Если использование этого метода позволяет систематически на протяжении средне- и долгосрочного периода получать прибыль (уровень доходности) от инвестиционных операций на рынке ценных бумаг выше среднерыночного, рассчитанного на основе динамики фондового индекса с широкой базой расчета, то рынок не является эффективным в рамках этого временного периода 31 .
Нами проводилось тестирование формы эффективности рынка на базе анализа эффективности (доходности) инвестиционных операций на российском фондовом рынке на основе использования различных торговых стратегий, т.е. фиксированных комбинаций методов статистического анализа для выявления сигналов о развороте тренда для принятия инвестиционных решений. Исследование проводилось на базе десятилетнего ряда ежедневных наблюдений индекса РТС (более 2,5 тыс. наблюдений) с 01.10.1995 по 01.06.2005 и семилетнего ряда ежедневных наблюдений индекса ММВБ (1,75 тыс. наблюдений) по официальным данным этих бирж.
В анализе использовались 40 базовых торговых стратегий, включенных в аналитический инструментарий профессионального пакета прикладных программ «Meta-stock», которые основаны на комбинациях различных методов математической статистики и теории вероятности 32 . 20 стратегий из 40 протестированных дают возможность получать положительную прибыль. При этом 5 из них обеспечивают систематически в анализируемый период доходность выше среднерыночного уровня, рассчитанного по сводному индексу ММВБ и индексу РТС. В соответствии с теорией эффективного рынка этот результат опровергает гипотезу эффективности российского фондового рынка в средне- и долгосрочном периоде (см. табл. 1) (а только на таких периодах концептуально возможно проверить эффективность рынка 33).
- Основные принципы составления алгоритмов
- Правила составления рекомендательного письма на английском языке для устройства на работу и образец документа для скачивания Рекомендательное письмо для продавца на английском
- Зачем нужно планировать семейный бюджет и как правильно это делать Финансовое планирование семейного бюджета
- Шорт в трейдинге: особенности торговли на падении рынка Принципы торговли фьючерсами